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神药片仔癀一粒中药如何成为2000亿奢侈品

片仔癀(600436):每股净资产 10.41元,每股净利润 1.89元,历史净利润年均增长 24.01%,预估未来三年净利润年均增长 25.84%,更多数据见:片仔癀600436核心经营数据

片仔癀的当前股价 115.97元,市盈率 52.53,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 -51.28%;20倍PE,预期收益率 -35.05%;25倍PE,预期收益率 -18.81%;30倍PE,预期收益率 -2.57%。

以下文章来源于节点财经 

片仔癀近2000亿元市值背后究竟是实力还是泡沫

作者A股频道

来源节点财经IDjiedian2018

中药一哥片仔癀的市值再创新高

从2020年年初至今这家被称为药中茅台的中药巨头从118元/股市值六七百亿元一路飙升迈入千亿俱乐部和云南白药一起成为中国仅有的两家千亿级中医药企到2021年1月伴随2020年业绩发布片仔癀市值更是几度逼近2000亿元大关

截至2021年1月21日收盘片仔癀的股价为297元/股市值高达1795亿元

目前国内有四家全国性的中药巨头除了片仔癀还有东阿阿胶云南白药和同仁堂部分市场观点认为相比其他几家巨头片仔癀因为改革较晚还有不少增长空间2020年5月8日片仔癀以约567亿元的品牌价值超越云南白药72位位列2020中国最具品牌价值100强第55位

不过相比PE仅有35倍的云南白药片仔癀因为PE高达112倍被认为估值过高存在不少泡沫这家充满争议的公司背后究竟有什么奥秘节点财经将从财务指标产品特点客户等维度全面解析片仔癀

01

看历史沿革

稀缺性造就中药茅台

资本市场看好片仔癀的重要原因首先在于这是个具有500年历史的中药奢侈品

历史资料显示片仔癀诞生于明朝嘉靖年间起初是皇宫传到民间的一个皇家秘方主要功效是养肝护肝

1956年片仔癀被纳入福建漳州制药厂2003年6月片仔癀药业登陆上交所2006年公司成为经国家商务部认定的首批中华老字号企业之一随后其市值一度高达1300多亿成为第一大市值中药股

2014年片仔癀现任董事长刘建顺接棒开始推行一核两翼大健康发展战略在传统中药生物制药基础上加强化妆品日化及保健品等业务并同时拓展医药流通业医药商业向多元化经营转型目前公司的主要产品涵盖了肝病用药心血管用药等领域核心产品依然为片仔癀系列产品

稀缺性是片仔癀享有高估值的核心砝码从产品来说在保肝护肝领域片仔癀具有一定垄断性这主要源于两个方面一是片仔癀本身的保密配方目前中国只有片仔癀和云南白药是拥有国家最高保密等级的中药配方

另外原料稀缺也是公司护城河之一天然麝香和牛黄是片仔癀的两大核心原料成本2019 年片仔癀肝病用药产品的成本费用率为18%成本中92%来源于原材料天然麝香和牛黄在原材料的占比达90%

天然麝香和牛黄都具有稀缺性西南证券报告指出我国每年的麝香产量约为600公斤但需求量大约为1000kg供需不平衡导致天然麝香价格持续走高1970年前后其价格是黄金的3到4 倍天然牛黄方面我国每年的产量不到 1000公斤而传统名贵中成药的牛黄需求量约为5000公斤

上述两大因素导致片仔癀走出了一条区别于竞品的高端化路线相比云南白药等的国民化一粒590元的片仔癀可以说是药中奢侈品片仔癀也因此被称为药中茅台

02

看财务数据

2017年后营收和净利润增速明显放缓

片仔癀的高市值源于几种支撑其中之一是高度垄断性带来的盈利能力

上市以来片仔癀一直展示出业绩稳定增长的白马形象从2009年到2019年的十年间片仔癀的营收从8.67亿元增长至57.22亿元年均复合增速CAGR达23.47%归母净利润从1.3亿元增长至13.74亿元CAGR达26.6%

▲数据来源片仔癀财报

在成长性方面片仔癀相比另一千亿中药巨头云南白药有一定优势财报显示2017年到2019年云南白药的营收增速分别为8.5%9.84%和9.8%复合增长率低于10%;片仔癀的分别是60.8%28.3%和20.06%复合增长率超过35%比前者高出两倍有余

▲数据来源片仔癀财报

不过论体量规模片仔癀和云南白药相差甚远以2020年第三季度举例期间云南白药营收为239亿元净利润42.5亿元净资产381亿元;而片仔癀的营收仅为50.7亿元净利润为13.29亿元净资产为79亿元两者量级悬殊

同时从上述图表可以看出从2017年之后片仔癀的营收增速就开始出现明显下滑从2017年近60%的高峰降至20%以下2020年更是创下增速新低财报显示2020年片仔癀实现营业收入65亿元同比增长13.72%

在净利润方面其增速趋势和营收增速基本一致在2013年到2016年的快速增长后2017年开始出现明显向下趋势并在2019年达到增速低谷2020年公司净利润增速有略微回暖财报显示2020年片仔癀实现归母净利润16.7亿元同比增长27.21%

在毛利率方面片仔癀过去5年的毛利率基本平稳保持在42%到49%之间但2017年之后其毛利率再没有超过2016年48.9%的高峰2020年公司的毛利率同比有所提升从44.2%提升至47%

▲数据来源片仔癀财报

可见不论是营收净利润还是毛利率片仔癀在2017年的高峰之后都迎来了下滑趋势这或许一定程度上显示出公司此前的发展逻辑或陷入瓶颈公司需要新的增长动力

03

看商业模式

一粒药590元业绩增长多靠提价

相比多元化发展片仔癀的商业增长更多依靠品牌价值以及内生性发展

近几年来国家对野生动物保护力度加大导致天然麝香等更加供不应求最初国内仅有片仔癀与同仁堂的安宫牛黄丸两大中成药品种被批准使用天然麝香随后获得允许使用的中成药企业增至16家在天然麝香配额有限的情况下竞争对手的增多给片仔癀带来了更高的原料成本压力

为此片仔癀开始采用养殖林麝替代天然麝香到2017年其原料中养殖林麝的使用占比已经达1/5但即使如此其原料成本依然高居不下

稀缺性和原料成本压力下片仔癀进行了多轮提价区别于东阿阿胶的提价影响销量的反面案例片仔癀通过提价实现了较高盈利和增速的良性循环这一点上和贵州茅台有异曲同工之妙

据不完全统计从2004年到2020年片仔癀共计涨价接近15次价格上涨了近5倍公司销售收入因此迎来了多个阶段的高速增长

比如2010年到2016年片仔癀系列产品通过4次提价出厂价由200元/粒上涨至320元/粒年均增速高达17%同期销量由206万粒增至263万粒提价成为公司业绩增长的主要动力为公司贡献了约60%的收入增长

2016年到2019年公司实现3次提价同期销量由329万粒增至614万粒CAGR高达23%在提价和公司推进渠道建设及一核两翼战略的助推下公司终端销量快速增加目前一粒3克的片仔癀零售价约为590元

相比东阿阿胶片仔癀之所以能够实现提价和销售的正循环很关键的点在于公司的竞争力主要来自品牌的高端形象以及由此带来的产品溢价能力其沿循的一直是占领用户心智的奢侈品逻辑而提价的动作和这一逻辑是相通的

04

看业务

强势单品撑起业绩转型仍在路上

对企业经营来说大单品商业模式并不少见比如可口可乐发挥长板理论将单一产品做到极致实现了业绩长青片仔癀也是强势单品撑起一个品牌的典型案例

片仔癀系列产品是撑起这家公司的核心力量目前片仔癀的业务主要包括医药工业医药商业日用品化妆品和食品等板块其中医药工业和医药商业为公司贡献了超八成营收这些板块主要由片仔癀系列产品为主导

▲数据来源片仔癀财报

医药工业是公司最赚钱的业务该板块的毛利率高达79.5%从各个业务板块毛利率来看医药商业毛利率为 9.4%日化毛利率为70%

不过依靠单一系列产品打天下的风险在于一旦产品难逃生命周期销售不达预期会极大影响整体业绩和市值成长

为了分散风险2014年开始片仔癀尝试借鉴云南白药在消费品领域的成功经验实施一核两翼战略布局进行多元业务扩张日用品化妆品业务因为毛利率高达70%被公司寄予了厚望 

早在2002年片仔癀就开始布局化妆品业务公司出资成立的片仔癀化妆品公司最初由漳州市化学品厂改制而来目前分别由片仔癀和漳州市国有资产投资持股90.2%和9.8%实际控制人为漳州市国资委 

不过目前化妆和日化业务对公司整体业绩的贡献仍然较小从收入结构来看2020年上半年片仔癀医药板块医药商业医药工业的营收大致为27.78亿元在总营收中占比接近85%其日化品和化妆品业务实现收入4.53 亿元同比增长49.37%占总营收比例从2019年全年的11.13%上升至14%不过为公司贡献利润的比重仅有19.4%远远低于医药板块

可见片仔癀想通过多元业务转型依然道阻且长相较而言云南白药在产品多元化方面走得要更远财报显示云南白药牙膏已经成为云南白药最赚钱的业务板块2019年营收超过45亿元市场份额超过20%

05

看客户和渠道

客户集中度高终端控制力有待完善

产品质量是医药品牌的基础渠道能力则关系着公司能否做大做强 

在渠道覆盖力方面片仔癀和云南白药有些差距相比在各大销售网络随处可见的云南白药片仔癀显得更加小众触达消费者的渠道也比较有限公司主要渠道分为海外总代理VIP 渠道直 销区域代理和体验店四大渠道

此前片仔癀的主要销售模式是先把药品卖给医药公司等经销商再由医药公司分销配送给药店终端这一模式对终端公司的控制力较弱单品业务时代还能够适用不过随着公司逐步丰富化妆和日用品等产品线其在渠道方面的短板愈发凸显

▲数据来源西南证券

相比欧美日等国家药妆渠道的强势中国消费者并不希望成为药店的回头客因此日用品的销售较难常态化

为了解决渠道瓶颈和销售短板2012年片仔癀与华润医药牵手成立华润片仔癀这一合作让片仔癀在渠道和终端覆盖上实现了更快速的铺货不过华润与片仔癀合作的终极目的是对其收购这意味对华润来说出于降低收购难度的考虑不可能帮助片仔癀把业绩做得太好数据显示2014年后华润片仔癀药业的业绩增长就逐步陷入停滞公司的净利润也多年为负值最终这一七年的合作以华润医药退出为结局

除了华润片仔癀还与上海家化合资成立了贸易销售公司试图借助后者拓展其销售渠道但由于合作销售的品类比较少对品牌的促进作用较为有限片仔癀在渠道控制方面还需要进一步努力

目前片仔癀虽然也有海外业务但国内依然还是其主要战场占其销售量的超九成从客户分布来看2019年片仔癀在华东华南区域的销售额占比分别为 59%22%华北地区的占比仅有 7%这意味着增强北方市场的品牌影响力拓展该区域的客户空间对片仔癀接下来几年的销量有重要意义

06

看市值

市盈率远超竞品是泡沫还是实力

上市公司在资本市场的股价和估值反映的是投资者对公司未来发展预期的判断相比当下的盈利能力和资产规模成长性有时更加重要

从片仔癀当下的市值来看公司股价并不便宜根据东方财富Choice数据截至2021年1月21日收盘片仔癀动态市盈率为112倍估值远高于行业平均50倍到60倍的平均值以及同仁堂40倍和云南白药36倍公司如此高的市值还有成长空间吗

从销量来看根据片仔癀每年10 亿销售(出厂口径)剔除2亿左右出口销售额每人每年平均消费 10 粒测算全国固定服用片仔癀用户在 25 万人以内

西南证券报告指出中国是世界头号肝病大国肝病人数在4.5亿人左右2020 年我国肝病用药整体市场达998亿元目前片仔癀在肝病用药中成药市场中位居第一2019年渗透率为2.5%仍有提升空间

该报告认为对标茅台和安宫牛黄丸片仔癀的提价尚未触及天花板未来的提价空间仍不小数据显示茅台在 2004年到2020 年零售价提价幅度为 471%同期片仔癀的提价幅度为 82%另一中药安宫牛黄丸从 1997 年到2020 年的提价幅度达 445%

▲数据来源公司公告西南证券

即使如此仍有市场观点认为在市场在消化片仔癀提价红利的过程中其投资回报预期的吸引力会逐步降低

这一趋势目前似乎已经有一定迹象2020年10月片仔癀发布三季报后业绩虽然亮丽但由于原材料价格高企核心业务毛利率持续下行产品提价空间受质疑公司遭到多家机构减持其中此前持续看好片仔癀的民间股神林园减持股份退出十大股东引发市场关注 

在你看来片仔癀近2000亿元市值背后究竟是实力还是泡沫

▲数据来源申万

2020年10月片仔癀发布公告称计划将旗下的福建片仔癀化妆品有限公司剥离出来单独上市目前正进行上市的前期筹备工作这一剥离上市计划是否对其市值带来新一轮提振有待观望  $片仔癀(SH600436)$    $云南白药(SZ000538)$    $同仁堂(SH600085)$   #片仔癀#    #云南白药#    #东阿阿胶#   

作者:国老-甘草
原文链接:https://xueqiu.com/4794747175/171881236

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