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东方雨虹研究

投资分析2020 现金刘 54℃

东方雨虹(002271):每股净资产 5.89元,每股净利润 1.01元,历史净利润年均增长 41.97%,预估未来三年净利润年均增长 29.83%,更多数据见:东方雨虹002271核心经营数据

东方雨虹的当前股价 30.42元,市盈率 23.13,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 8.99%;20倍PE,预期收益率 45.32%;25倍PE,预期收益率 81.65%;30倍PE,预期收益率 117.98%。

这个是东方雨虹的月线从2008年上市到现在12年左右前复权的话股价涨了40多倍可以说是在同期上市的上市公司中涨幅最大的公司营收年化复合增速30多净利润复合增速40多这是非常非常高的一个增速了

防水行业中不光是东方雨虹其实科顺凯伦股份也不错从上市到现在涨幅也是比较大

为什么要看这些就是说我们首先要看一下这个行业是不是一个肥沃的土壤这个行业的三家上市公司股价都上涨的不错业绩增长营收增长都是比较比较不错的那就说明这是一个不错的行业我们在一个好的行业里边好的一个肥沃的土壤里边去播种的话丰收的概率就会很很大而如果你去去一个比较贫瘠的土壤或者比较差的行业的话可能丰收的概率就比较小这个是首先我们从一个行业的角度去看这个问题就是说我们可以先看看这个行业是不是还是一个不错的行业

东方雨虹是基金大佬陈光明的长期重仓股

可以看下面的图今年三季报睿远在十大股东里面再往前翻可以看到18年的时候它是在东方红东证资管东方红的这个基金里边陈光明原来是东方红的嘛东方雨虹的前10大股东里边是东方红现在陈光明已经不在东方红了自己创了一个睿远我们可以看到现在睿远进到十大股东里面了所以说东方雨虹是陈光明的一个长期持股三季报有些减持但减的比例并不多

 我们先了解一下公司大致的情况东方雨虹是防水的系统综合服务商公司防水业务包括两大块就是保防水的生产和防水的施工这个产品应用于讲两大领域一个是房地产一个是基建当然基建就包括很多了高铁高架桥机场等只要是有建筑的地方都会用到防水这个可以说是一个必选的材料

公司是08年上市老板是李卫国目前持股25.93%

 行业概况

上下游

这是产业的上下游上游是像沥青等一些化工产品中间就是防水包括材料和施工工程所以东方雨虹它这个公司不光是做材料的销售他有做防水工程下游就是基建房地产大概是这些

 

行业集中度低

下面我们讲下行业的背景这个行业的格局是大行业小企业整个行业的市场空间是2000亿元左右主营业务收入在年收入在2000万元以上的算规模以上有653家这个行业存在着大量的小企业整个行业的生产企业是1万多家可以看出目前来说国内的这个行业的企业非常多非常分散而美国的防水材料的市场容量和中国接近但只有40多家公司美国的这种成熟市场的它的这个集中度还是比较高的这是一个区别

行业三家上市公司包括东方雨虹科顺凯伦股份2019年的营收数据他们的营收之和大概占总的市场比例的12%左右行业龙头前三名占市场比例只有12%行业现在集中度非常低行业的龙头前三名占比非常低这意味着未来集中度提高的空间还比较大行业龙头东方雨虹的市场份额只有9%美国市场龙头的市场市占率可能在30%以上

 为什么这个行业集中度这么低我们要理解背后的逻辑首先行业生产门槛并不高可能投个几万几十万或者多少钱就能够进入这个行业买几台机器就能生产前期的资本投入并不大产品的技术门槛也并不高生产一般的或者说是质量稍微差一些的产品是比较容易的但是要生产更高质量的或者说更高要求的产品还是有些技术含量的但一般小作坊也不需要生产这种高技术含量的产品所以这个行业门槛比较低存在了很多小的企业

然后从运输半径来看因为防水产品的单价并不高所以运输成本占总成本比例就不算很低如果运输半径很远的话超过500公里就不经济在一个龙头没有覆盖的地区域从外地运过去的话成本就比较高那当地的一些小企业的成本就有优势这就导致区域化的竞争格局在龙头没有覆盖的地方会有地方的一些企业有生存空间

 当前的市场大量存在非标产品60~70%是不满足国家标准的是被那种假冒伪劣产品所占据的合格的产品占据市场份额还比较小

当然这种不合格产品对生产标准的要求就比较低生存不注意环保那他们的价格就会比标准的要低不少可能在标准品的8折左右我们说的标准品指的是符合一般产品质量要求的还不是说优质品这60~70%是连最基本的这种标准都没有达到的

 那为什么劣币能够驱除良币是由多种原因造成的因为防水出问题有个滞后性在建筑物在刚刚把防水工序完成的时候当时往往是没有问题的不会马上把问题暴露出来可能过上个一两年才发现漏水了这时候才会发现它的防水产品质量不合格存在一个滞后期 

另外防水3分质量7分施工光防水产品质量好还不行施工质量对整体防水性能影响很大比如说我建一个房子可能买这一家的防水产品但叫另外一家施工队来施工产品和施工方分别是两家那防水出了问题的时候怎么办呢你找防水产品工供应商他不认你找施工队他也不认都是说对方的问题而且往往发现问题已经在几年后了还没法确定哪一方的责任这对劣质产品生产企业是一种纵容那这些小企业他就无所谓产品质量了 

这些小企业生产这种非标产品成本比较低他们就可以通过较低的价格卖给下游就占据了部分市场份额这就是这个为什么劣币能驱逐良币

总结一下一个是行业进入门槛低有运输半径的因素限制还有劣币驱逐良币这个问题导致了这个行业的集中度就比较低存在大量的这种非标劣质产品

行业环境在改善

如果一直是这种比较差的市场环境的话龙头也很难去提高市场份额或者说会减慢他获得更高市场份额的一个速度但现在的市场环境在变化而且是对龙头有利的变化

一个是数据表明国内的城市的建筑屋面渗透率高达95%以上大量的房屋存在这种渗漏的这种问题很多人已经深受其害了有这么多的问题存在那国家肯定就在这方面有一些监管政策出来比如说提高这种行业的准入条件提高了企业的进入门槛包括生产工艺的标准环保方面的要求这些标准提高的话对一些小的企业来说他们再去做这个生产可能就无利可图了因为你要符合国家新的标准对生产工艺生产设备就有更高要求而且要符合环保要求也会增加成本这样的话小企业的成本优势就不不存在了所以这种小企业它的成本高了它就无利可图了自然就会有一部分就会退出市场国家质检总局也是连续的几年打击假冒伪劣行业的环境在发生一些好的变化

 另外一点建筑防水成本小影响大从成本角度来说建筑防水在房地产的建安成本的占比其实只有1~1.5%左右单纯材料的话可能只有1%加上施工的话可能1.5%~2%左右吧这个其实占比非常低的但是对房屋的质量影响是非常大的

另外新建筑按照正常的工序去做防水包括材料和施工建筑防水整个的成本只占建安成本的1~1.5%但是如果发现了漏水再去修这个成本可能是你初始成本的3~4倍因为要把地面翻起来然后再把防水重新做一遍维修成本是新做防水的3~4倍如果是地下的话那可能这个成本就更高

质量好的防水产品和劣质产品的差价也只有10~20%防水本身占建安成本比例只有1%那优劣产品差价占比只有1%的10%是多少呢0.1%这样算下来差价实在不多

一开始多花一点点小钱就可以把这件事情做好会免去后面的很大的麻烦但是如果一开始想省省那么一点点钱会给自己埋下了很大的隐患维修成本数倍于初始投入因此房地产企业或者基建企业他们会非常重视防水不会在这个环节省一点点钱用差的产品

下游的房地产企业的集中度在提高我们可以看到统计数据房地产开发的这种企业的这种龙头企业市场份额越来越高这个已经是一个很明确的一个趋势了大的地产商比如说像万科保利这种的大地产商他们更重视质量和品牌对防水质量的话要求是更高的

小的企业只在区域市场有布局但是万科这种全国性的房企他们更希望集中采购只要找一家合作合作伙伴就可以搞定全国的需求这样不仅产品质量施工质量有保证在响应速度后续维护方面也都更方便所以像雨虹这样在全国都有布局的龙头是更受大房企欢迎的

所以随着下游房地产企业的集中防水行业龙头可以获得更大的市场份额

这张图是房地产开发企业500强的首选的防水供应商可以看到雨虹的占比是逐步在提升的包括科顺也不错

所以上面这些市场环境的变化就一部分程度上改变了行业的这种劣币驱逐良币的状况行业龙头获得了更多的市场市场占有率逐步提升这就是一个行业的一个大逻辑

 

行业竞争格局

竞争格局方面从营收角度来看19年东方雨虹科顺凯伦股份的营收对比目前来说东方雨虹还是在绝对领先的一个地位行业第二的科顺离他都有4倍的差距左右凯伦就更小了可能十十几倍的差距目前来说东方雨虹是绝对一个龙头

 另外行业也有一些新的竞争者进入比如石膏板的龙头北新建材已经通过收购一些地方性的防水企业进入了防水市场还有伟星新材三棵树等也相继进入了这种防水领域因为防水确实是一个不错的行业而且市场空间也比较大2000亿而且现在目前还有70%左右的是被那种劣质产品所占领这个市场对他们来说还是有比较大的一个吸引力这些龙头其实都有资金优势技术优势应该都可以在这个行业分一杯羹

所以我们在一个好的赛道上去投资的话会事半功倍这个行业本身土壤确实是比较肥沃的

行业增速

过去五年行业中规模以上的企业的增速在12%左右这个行业的增速还可以东方雨虹过去5年的收入和利润增速在29%左右龙头是快于行业增速的而且因为他的增速快于行业的增速所以市占率肯定是在提升的

 二公司分析

公司刚开始拿到了毛主席纪念堂这个工程项目快速树立了品牌然后陆续拿下了很多标志性建筑的防水工程比如京沪高铁上海世博会等一举成为防水行业的一个龙头企业公司05年之后开始全国化战略然后11年转型大地产战略

 收入结构

目前公司的收入结构还是以防水为主防水卷材防水涂料这两个合计占比81%防水工程占比12.93%目前来说公司的绝大部分营收还是来自于防水包括放水材料和防水工程目前也延伸了一些其他的一些业务这个我们后面也会提到其他的业务的占比目前来说比较小只有4%左右

渠道 

公司的渠道分直销和代理两大块目前以直销为主直销的下游主要是大型房企和大型基建项目

对一些非重点城城市或者非核心城市之外的一些工程市场一些小的工程单他们会一些通过一些经销网络去做还有一些零售市场

公司的合伙人机制公司和一些比较优质的代理商共同投资设立了合资公司然后在各地以这个合资公司的身份做这些防水的业务按以往的经销代理模式公司和代理商只是上下游买和卖的关系共同成立合资公司的话会带来一些变化代理商和公司会有一些利益共享当然也要责任共担利益共享方面指的是代理商完成任务的话会获得一些利益完成不同程度的任务会获得不同程度的利益分配那责任共担的话指代理商要在所属领域推广标准化施工保证施工质量代理商如果成为合伙人的话就不可能再去卖竞争对手的产品了也不能去做假冒伪劣产品这个合伙人的机制激发了代理商的主人翁意识还有能动性对经销商也好对公司也好都是非常有利的就是双赢的

 

公司通过这么多年的经营建立了系统化的优势

首先是产品质量整个行业还存在着很多这种假冒伪劣产品但是这个公司之所以能成为龙头就因为他站得高看看得远他一开始就坚持不生产一平米的非标产品防水包括材料和施工两部分防水质量3分材料7分施工仅仅材料好但是施工做不好的话最终的防水质量也不好公司在施工这块也非常重视总之公司从开始一点一滴的积累口碑积累品牌

公司现在已经可以说是这种重点工程的专业户了从一些电话会议里面了解到这种知名的这种大的特别项目国家级的这种项目基本上只要东方雨虹去竞标落标的可能性就比较低

然后看下规模优势防水行业其实是一个大宗购买大宗生产大量生产大量销售的一个行业

然后规模优势是会有利于降低成本大宗购买就会增强对上游的议价能力另外这个行业不是没有技术含量它的产品也不断的升级的龙头有更多的资金去投研发就会在产品上越来越领先

全国布局这个优势也很重要东方雨虹现在已经做到了全国化布局全国各大区域都已经有了自己的生产物流基地如果运输半径超过500公里运输成本就会过高你就会比当地的一些区域性的防水企业成本高能做到全国性布局的话你就可以把你的运输半径缩短另外全国布局在响应速度等方面也会有优势可以就近快速响应快速供货和服务

 不同阶段的战略选择

公司在不同的阶段对市场的侧重是不同的在12年之前主要是做非房也就是基建通过一些重点基建项目快速的打开了市场建立了品牌优势

在12年19年之间公司重心放在了房地产伴随着近十年房地产行业的快速发展而快速成长而在2019年公司现在又开始重新重视非房内部要求非房增速要高于地产增速

可以联想一下最近的这个房住不炒还有三条红线房地产行业降杠杆的趋势是比较明显的未来的房地产发展增速不会说一下子会降很多但是跟前面的快速发展阶段比起来房地产行业的增速应该会放慢一些可能有这个原因所以公司现在又开始侧重基建方面的订单

公司要求的是非房的营收增速高于地产的增速这是内部的一个要求

另外在不同阶段他们的对经营的侧重也不同19年之前是注重成长对账期和现金流放宽标准以资金换市场这个其实是很重要的东方雨虹是防水企业里边最早上市的08年就上市了先上市的话就有一些融资的优势这是一个比较大的优势防水的下游很大一块是房地产房地产商一般经营杠杆比较高他们也要去融资融资成本也不低因此对于他们的这些上游的供应商往往是要求比较长的账期而且经常要求工程垫资你把工程做完了我才给你结款

 所以对防水供应商来说需要比较多的资金用于周转实力雄厚就可以获得房企更多的订单东方雨虹由于先上市融资方面有优势因此可以以资金换市场取得了快速的成长

但应收账款太多是不被资本市场欢迎的这也一直是东方雨虹被市场所担心的一个问题现金流一直不大好包括现在其实现金流也不是特别特别好但比以前有比较大的改善了但从另外一个角度来看这个资金换市场的策略也确实帮助公司在近十年取得了快速发展

现在公司经营侧重有所变化从19年开始开始注重经营质量开始重视现金流对于账期回款的要求更严格不得不说公司是有前瞻战略眼光的国家政策方向是房住不炒www.51xianjinliu.com » 东方雨虹研究

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