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准备抄底中国平安请你看完再做决定

投资分析2020 现金刘 36℃

中国平安(601318):每股净资产 36.83元,每股净利润 8.41元,历史净利润年均增长 31.19%,预估未来三年净利润年均增长 15.17%,更多数据见:中国平安601318核心经营数据

中国平安的当前股价 71.44元,市盈率 8.74,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 169.75%;20倍PE,预期收益率 259.67%;25倍PE,预期收益率 349.58%;30倍PE,预期收益率 439.5%。

中国平安(601318):每股净资产 36.83元,每股净利润 8.41元,历史净利润年均增长 31.19%,预估未来三年净利润年均增长 15.17%,更多数据见:中国平安601318核心经营数据

中国平安的当前股价 71.44元,市盈率 8.74,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 169.75%;20倍PE,预期收益率 259.67%;25倍PE,预期收益率 349.58%;30倍PE,预期收益率 439.5%。

准备抄底中国平安的童鞋们可以认真看下数据

2019年中国平安集团净利润同比增长率36.46%除了2017年的38.15%这一增速已经是2011年以来第二高

诡异的是在投资者一片叫好的同时为什么股价迟迟不涨反而持续阴跌难道是错杀了吗

我们知道中国平安主要的业务分为四个板块保险业务银行业务资产管理业务和科技业务

从2019年年报披露的数据来看中国平安集团净利润合计1643.65亿元其中寿险及健康险业务净利润1037.37亿元占比高达63.11%

再从集团内含价值业务结构来看集团应占寿险业务内含价值高达63.1%集团应占非寿险业务内含价值仅有36.9%

这就意味着虽然中国平安是一家银行信托证券金融科技等业务的全牌照的综合金融公司但是寿险依然是其当下的核心业务

但是为什么净利润同比增长率高达36.46%股价反而跌了呢 这就得从寿险业务的净利润来源讲起

会计利润来源

如果你本已经理解图中各个专业术语所代表的意思你就可以直接跳过去往下看如果你并未理解建议你认真看完解释

1保险合同准备金

保险合同准备金=首期保费-保单获取费用其中保单获取费用包括佣金保险推销员及手续费银行等渠道

财报上一般显示有四类准备金未到期责任准备金保单没到期未决赔偿准备金事故发生还没赔付寿险责任准备金和长期健康险责任准备金

其中未到期/未赔偿准备金针对的是非寿险业务期限较短寿险长期健康险一般是长期业务寿险类业务一般有两全保险终身寿险以及年金保险等长期健康险类有长期重疾险长期护理保险等

当然除了准备金可以看到负债还包括保户储金及投资款独立账户负债保险公司销售保单本意是在于保障防范未来可能发生的风险但实际上很多保单还包含了储蓄功能

万能险保单实际上相当于由两部分组成保险 + 储蓄/投资其中储蓄/投资实际上属于非保险业务这部分收的钱只能算是非保险收入将它放入保户储金及投资款项目

投连险保单实际上相当于由两部分组成保险 + 基金其中基金实际上属于非保险业务这部分收的钱只能算是非保险收入将它放入独立账户负债项目

以平安年报解释描述为例

1将未通过重大保险风险测试的合同确定为非保险合同收到的规模保费不确认为保费收入作为负债在保户储金及投资款中列示

2对于可拆分的万能保险其非保险部分保费不确认为保费收入作为负债在保户储金及投资款中列示

3对于可拆分的投资连结保险收到的规模保费不确认为保费收入作为负债在独立账户负债中列示

万能险相当于保险 + 储蓄一般有一个保底收益不过计算时并不是按所交保费算实际投资收益高了还会有分成

投连险相当于保险 + 基金基金部分就类似于投保人买了份基金是不保本的投资盈亏都归投保人保险公司收个管理费

2合理估计负债

合理估计负债就是估计一份保单未来预期的净现金流流出折现值一般情况下未来需要赔付只要这部分就够了也称合理估计准备金其实这个定义更准确未来现金流的无偏估计(基本无偏差大概率正确)

首先确定预期净现金流出

预期净现金流出= 预期净现金流出 – 预期净现金流入

预期现金流入 = 保险费 + 其他收费

预期现金流出 = 保证利益 + 非保证利益 + 费用支出

1保证利益赔付死亡给付残疾给付疾病给付生存给付满期给付等

2非保证利益保单红利等

3费用支出保单维持费用理赔费用等

当然保单确定后无论是预期现金流入还是现金流出都需要作出一系列参数假设比如预期现金流入受退保率影响预期现金流出则受死亡率发病率费用通货膨胀率保单红利等影响

其次确定折现率

对于 1 年以内的短期准备金不需要进行折现对于长期的寿险 / 健康长期险则需要进行现金流折现

以平安 2018 年的折现率假设为例

1对于传统寿险折现率 = 基准收益率 + 溢价2018 年平安为 3.28-4.75%2017 年平安为 3.16-4.75%这里的基准收益率为国债 750 天移动平均线收益率

2对于新型寿险万能分红等折现率 = 预期收益率2018 为 4.75-5%2017年为 4.75-5%高于传统险对投资要求相对较高

3风险边际

也就是说万一保险公司倒霉发生了更糟糕的情况要赔付更多所以就要多准备点钱当然如果未来一切正常的话这部分也会成为利润

4剩余边际

当然如果前面已经为倒霉时候准备钱了这份保单还有得赚这部分还能赚的钱就叫做剩余边际它暂时不能直接放进当期利润表一份保单可能很多年需要在保单期限内逐渐进入利润表这部分是保守情况下也能赚到的也是保单隐含的未来利润

剩余边际是保险合同初始确认日为了不确认首日利得而计提的准备金并在整个保险合同期间内进行摊销如有首日损失计入当期损益剩余边际的后续计量以保单生效年的假设为基础确定不随未来假设的调整而变化

5剩余边际摊销

剩余边际要在保单期限内进行摊销逐渐进入到利润表最简单的摊销法就是直线法对于保单而言直线法就是按保单剩余时间进行摊销如 10 年的保单每年摊销剩余价值的 1/10

中国平安2018年年报解释为例

剩余边际的后续计量以保单生效年的假设为基础确定不随未来假设的调整而变化对于非寿险合同本集团在整个保险期间内按时间基础将剩余边际摊销计入当期损益对于寿险合同本集团以保额或保单数作为保险合同的摊销因子在整个保险期间摊销

何为摊销因子就是是为摊销找一个基准对于平安保险来说将时间基础保额或保单数作为摊销基准

以保单数为例假设现在总共有 1 万个有效保单计算出来剩余边际是 100 万摊销比例就是 100/10000=1%假如到财报日还剩下 8000 个有效保单此时的剩余边际就是 8000 × 摊销比例 =8000 × 1%=80 万剩余边际摊销 =100-80=20 万

6预期利息增长息差收入短期投资波动

假设一份一年期的保险合同首期保费A_0获取费用K期末合理赔支出B_0含退保和红利等支出不利情形额外支付C_0

保险合同准备金期初值= A_0-K合理估计负债= B_0/((1+4%) )风险边际=C_0/((1+4%) )

期初剩余边际=保险合同准备金-合理估计负债-风险边际= A_0-K– B_0/((1+4%) )-C_0/((1+4%) )

假设很巧合实际投资收益率假设投资收益率与准备金假设收益率4%一致实际赔付支出与合理赔付支出B_0也一致那么保险合同准备金期末值=  A_0-K* 1+4%-B_0

再考虑不利情形额外支付假定值视作一种真实支出

保险合同准备金期末值=  A_0-K* 1+4%-B_0-C_0=期初剩余边际* 1+4%= A_0-K* 1+4%-B_0-C_0

其中增加部分=期初剩余边际*4%也叫预期利息增长进入利润表

另外不利情形额外支付C_0实际上并没有发生起个名叫营运偏差进入利润表

期末结束了期初剩余边际也直接进入利润表

预期利息增长+期初剩余边际=剩余边际摊销

在此我们提出三个疑问

疑问一如果假设投资收益率与准备金假设收益率不一致比如是5%

保险合同准备金期末值=  A_0-K* 1+5%-B_0-C_0额外增加的 A_0-K* 5%-4%起名叫息差收入

疑问二如果实际投资收益率与假设投资收益率不一致比如是6%

保险合同准备金期末值=  A_0-K* 1+6%-B_0-C_0额外增加的 A_0-K* 6%-5%起名税前短期投资波动

疑问三如果实际赔付支出与合理赔付支出不一致比如是B_0^

保险合同准备金期末值=  A_0-K* 1+4%-B_0^-C_0额外节省的B_0-B_0^也同风险边际计入营运偏差

我们知道剩余边际是保险合同初始确认日为了不确认首日利得而计提的准备金并在整个保险合同期间内进行摊销简单来说剩余边际摊销是基于已经发生的存量业务

如果没有源源不断开拓新业务那么存量的剩余边际迟早会摊销完那么剩余边际增长的持续源动力主要来自新业务贡献这也就是我们分析寿险核心就是分析其新业务价值的重要原因

从寿险净利润来源结构来看剩余边际摊销是寿险净利润核心占比税前营业利润高达约60-70%期初剩余边际基本按照10%左右速度进行摊销

然而让我们感到担忧的是剩余边际摊销/新业务贡献比值越来越大也就是说剩余边际摊销速度快于新业务贡献增长速度

从扣除成本的一年新业务价值增速来看平安人寿自2012年低点-5.39%开始逐年提升直至2016年增速高达64.75%这就不难理解2016-2017业绩驱动的大涨了

然而新业务价值增速自2016年高点开始逐年下滑2019年的增速仅有5.05%而且不排除是为了数据好看性经人为调整的无论是总的规模保费收入还是其中的新业务保费收入其12月累计同比突然大增确实有点小意思

为了更深刻了解寿险业务与其行情演绎逻辑我们再研究其内含价值增长拆解

内含价值拆解

内含价值变动主要分三大部分营运利润非营运利润资本注入与股东股息

内含价值的营运利润主要是由四小部分构成的存量业务的预期回报新业务价值的创造营运假设及模型变动营运经验偏差

1内含价值预期回报也即内生增长动力内含价值预期回报=上年末有效业务价值*11%贴现率+上年末扣减成本后的偿付能力额度*11%贴现率+上年末自有盈余*5%假设收益率

其中自由盈余=调整后净资产-偿付能力额度

2新业务价值的创造新业务价值提供了衡量由新业务活动为股东所创造价值的一个指标从而也提供了评估公司业务增长潜力的一个指标是研究保险股的极其重要指标

3营运假设及模型变动内含价值是基于若干假设构成的比如疾病发病率生命表投资收益率模型假设但是通过运行一年两年甚至多年之后保险公司可能会发现之前这些假设不太符合当下实际情况需要做出调整例如随着医疗水平的提高A疾病的发病率已经大幅降低寿险公司就发现原来的A疾病发病率模型参数假设是不合理的需要做出调整降低A疾病发病率参数假设调整变动之后基于新的模型参数假设可能就会对的内含价值造成一定的升值变动部分就是模型假设变动当然反之就是减值

4营运经验偏差营运偏差是实际运营经验高于或者低于原来的假设之间的差异换句话就是说实际营运结果和模型假设之间的差异这个每年都会有的比如模型参数假设A疾病发病率是5%但发现今年经营下来只有4.5%差异带来的内含价值变动部分就是营运经验偏差

内含价值的非营运利润主要是由两部分构成的投资回报差异市场价值调整

5投资回报差异已实现利润与假设实现利润之间的差异比如内含价值的计算基于对投资回报率的假设是5%如果当年年投资回报大于5%或者是低于5%多赚或者少赚的部分就叫投资回报差异

6市场价值调整基于公允价值计量的资产它的年末价值相对于年初有了一定的浮动盈亏这个就叫市场价值调整

无论是投资回报差异还是市场价值调整受市场环境波动影响都比较大的

内含价值的资本注入与股东股息指的是集团公司向寿险子公司注资或是寿险子公司向集团公司分红这部分属于简单的会计游戏可以暂时忽略

如果把内含价值当作一家普通企业的净资产来理解的话内含价值的营运利润与非营运利润总的回报率就相当于寿险企业的ROE

从总的ROE来看以2018年的行业数据测算平安寿险ROE稳居险企榜首在可比上市险企中遥遥领先分别是太保1.3倍人保2.1倍新华2.1倍人寿3倍!

如果进一步把营运利润非营运利润分别除以期初内含价值那么各自对应的营运回报率非营运回报率就是寿险业务内含价值ROE的拆解

从ROE拆解来看营运利润是寿险业务内含价值增长的绝对核心部分非营运利润对内含价值增长的影响是较小的甚至可以忽略仅有在市场环境波动较大的年份产生一定的影响

那么作为同样经营保单生意的企业一个险企的营运回报率比另外一个险企的营运回报率高无非就是两个主要原因(1)存量业务打理得好(2)新增业务开拓的好

我们知道内含价值的营运利润主要是由四部分构成的存量业务的预期回报新业务价值的创造营运假设及模型变动营运经验偏差营运回报率ROE具有领先优势的中国平安究竟是存量业务打理得好还是新增业务开拓的好

1营运利润增长结构

上市险企当中以2018年行业数据为例新业务价值创造回报率最高的是平安19%而且具有绝对的领先优势分别是太保1.5倍作者:曼基康凌
原文链接:https://xueqiu.com/6047928398/161435756

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