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后周期时代的工程机械中联重科有何值得投资的亮点

投资分析2020 现金刘 42℃

中联重科(000157):每股净资产 4.82元,每股净利润 0.26元,历史净利润年均增长 15.49%,预估未来三年净利润年均增长 44.15%,更多数据见:中联重科000157核心经营数据

中联重科的当前股价 5.55元,市盈率 10.41,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 110.48%;20倍PE,预期收益率 180.64%;25倍PE,预期收益率 250.8%;30倍PE,预期收益率 320.97%。

众所周知工程机械更新换代的驱动因素主要来自自然更新和强制更新

自然更新取决于产品的使用年限工作时间使用条件等而强制更新则是由于环保标准升级要求

就自然更新而言根据施工顺序工程机械景气周期一般按挖掘机起重机混凝土机械的先后顺序更迭除了重型塔机寿命会在10年以上其中挖掘机的有效生命周期为5-6年起重机混凝土机械在8-10之间

犹记得上一轮工程机械的销售高峰期刚好卡在2011-2012年这个时间段

正好2016年挖掘机有效生命周期走完2017年更新周期开启销量迎来了新一轮超级爆发

而寿命滞后于挖掘机3-4年的起重机混凝土机械大致算下来部分机械也基本已经在2019年走完同理亦会在2020年开启新一轮更新爆发

就强制更新而言工程机械自2007年以来就经历了从国一到国三的排放标准升级其中每一轮升级都会对存量产品进行淘汰更新现在存量设备中国二国三排放标准的机械仍占据一半以上然而随着2020年12月1日国四标准出台按照规律这又将成为对国三标准工程机械淘汰的起点

于是在当前下游基建地产行业投资进入低增速的情况下正如同上面所说那样周期和政策叠加双重支撑那么沉浮了差不多8年的工程机械市场伴随着这些存量设备更新需求迭代挖掘机这支接力棒将会再次拉开工程机械景气度的帘幕

现在身为工程机械龙头的中联重科在接下来将有着怎样值得投资的亮点

01

先说一下中联重科是做什么的

中联重科主要从事工程机械农业机械等高新技术装备的研发制造其前身是原建设部长沙建设机械研究院

1992年中联重科成立2000年便在深交所上市2010年又在香港上市继而成为工程机械行业内首家A+H股上市公司

目前中联重科的主营产品是工程机械

在2019年工程机械在总收入中比重为94.65%具体为混凝土机械占比32.10%起重机械占比51.14%其他机械和产品占比11.41%其他机械包括土石方施工机械桩工机械高空作业机械消防机械筑养路设备叉车等此外农业机械占比3.66%金融服务占比1.69%

起重机和混凝土机械是中联重科工程机械业务的核心业务

其中在起重机械领域中联重科的得意之作是汽车起重机塔机汽车起重机在2019年上半年提升国内汽车起重机市占率至30%左右2019年中联重科塔机收入突破100亿元成为全球首家塔机年销售超过百亿的企业市占率高达40%左右远超排名第二的徐工市占率12%左右

在混凝土机械领域中联重科的得意之作是混凝土泵车混凝土搅拌车其中混凝土泵车市占率在30%左右位居第二位混凝土搅拌车市占率则为6.4%排名第六位

值得一提的是中联重科的挖掘机业务被并入了混凝土机械领域实际上挖掘机的市占率也有2.8%

02

中联重科业绩非常依赖周期波动由此引出新一轮周期开启业绩将会出现大放量

2012年之前中联重科吃下四万亿的基建红利与此同时工程机械行业景气在2011年才达到顶峰使得公司的业绩过去一直以来保持着50%以上的复合增长率

2012年中联重科营业收入已经达到了480.7亿元

然而在2012年之后伴随着国内固定资产投资增速大幅下滑以及工程机械市场的饱和中联重科的营业收入自480.7亿元一路下滑至2016年的200.23亿元

当时公司的经营业绩已经跌到了近10年来的低点

2016年挖掘机有效生命周期走完同年工程机械非道路国三标准已正式进入实施阶段国三标准将实施不达标工程机械一律退出市场引发了大量不合格的工程机械陆陆续续退出市场

周期和政策联动下否极泰来工程机械行业的挖掘机市场率先迎来曙光这也是中联重科的转折点

2017年中联重科挖掘机业务开始放量加上当年是公司战略的转折元年经营质量实现彻底反转收入重新回暖达到232.73亿元同比增长16.23%增速由负转正而且在成本控制良好下归属于母公司的净利润13.32亿元同比大增242.65%

接下来中联重科的经营业绩持续回暖

2019年上一轮周期下的起重机行业使用寿命走完新一轮更新周期开启在继挖掘机业务放量后公司当年收入由2018年的286.97亿元暴增至433.07亿元同期中联重科的工程起重机械市场份额达近五年最好的水平

03

现在中联重科的财务如何还有值得投资的价值吗

从资产质量看近年来公司的应收账款不断减少使得资产结构和控制风险方面在大大改善

上一轮周期工程机械高景气使得企业竞争非常激烈中联重科采用激进的销售策略使得应收账款不断增加

随着周期下滑整个工程机械行业呈现不景气的衰败中联重科又不得不通过放宽甚至延长信用期导致应收账款和应收票据继续暴增到了2016年公司的应收账款高达301亿元占了当年营收的150%

但由于新周期的开启工程机械的需求激增中联重科重新跻身龙头系列因拥有更强的议价谈判能力而使得公司通过以较少的应收账款进行交易于是在近几年的消化下公司的应收账款占收入比是不断下降的2019年已经由之前的150%下降到58.66%

尤其在2017年公司的重大战略决策在于通过作价116亿元出售环境产业80%的股权彻底解决坏账问题计提资产减值损失87.9亿元修复了资产负债表资产质量早已大大改善

总体来看目前的中联重科已经不存在太大风险资产

从盈利能力看公司的净资产收益率经历惨烈下滑后目前正在涅槃

中联重科的净资产收益率ROE经历着由上一轮工程机械行业销售的顶峰到随后接下来5年的惨烈下滑

具体表现为2010-2011年公司的净资产收益率分别为16.89%22.64%当时公司的工程机械业务如日中天销售净利率可以达到14%以上同时总资产周转率一直维持在0.5以上处于行业上游水平

2012-2016年属于工程机械下滑周期公司业务走入至暗时刻净资产收益率从17.8%大幅度跌破到-2.45%其中销售净利率下挫明显首次在2016年变成负数-4.66%由于工程机械市场需求萎缩这个阶段公司的存货积压明显总资产周转率降到0.2此时不得不通过激进的政策比如放宽信用期和降价等措施把存货大量销售出去过程形成了非常庞大的应收账款同时坏账也在激烈猛增

直到2017-2018年先是工程机械行业挖掘机新一轮周期开启挖掘机业务放量公司的净资产收益率由正转负持续回暖到3.48%5.21%接着在2019年工程机械行业起重机混凝土机械业务承接挖掘机业务亦开启新一轮周期公司净资产收益率终于迎来大幅度增长达到11.06%

接下来还有塔机在新一轮周期的更新换代下中联重科的业务会重回辉煌盈利能力持续提升

从现金流看

首先经营现金流

2016年之前是工程机械下滑周期在市场需求萎缩下收入大幅下降导致现金变少而且公司为了把产品销售出去通过使用应收账款的方式同时付之延长某些客户的还款信用期导致应收账款大幅增加经营现金流入在减少

但2016年以来中联重科经营现金流持续为正原因主要有两个一是工程机械新一轮周期带来的挖掘机起重机混凝土机械等产品需求的增加公司开始拥有越来越强的销售谈判能力因此使用现金交货在增加而应收账款有所减少二是公司的应收账款回款能力在变好不存太多欠款同时由于工程机械行业景气回暖导致应收账款的账龄也在大大缩小

其次投资现金流

中联重科的投资现金流净额除了2015年2017年2019年外其他时间段都是负数也即是投资现金流主要以流出为主公司利用资本进行对外投资

比如从2010年至今中联重科有过四次外延收并购事宜分别是2013年12月20日收购全球干混砂浆设备第一品牌——德国M-TEC公司2014年8月8日并购全球著名升降机企业——荷兰Raxtar公司2015年12月22日收购意大利Ladurner公司2018年11月27日收购全球塔机领先制造商德国WILBERT100%股权目的是吸纳全球最高水准的工程机械技术并迅速为公司所利用并迅速成长为中国工程机械国际化的先行者和领导者据了解2019年中联重科在专利数量同族度专利度独权度等9个指标行业领先入选2019中国企业专利500强工程机械行业排名第一

2015年2017年中联重科投资现金净额为正数的原因是工程机械下滑周期公司处置对外投资的资产造成的尤其2017年公司通过作价116亿元出售环境产业80%的股权2019年中联重科投资现金净额为正数的原因是卖掉建设机械部分股票同时处置相关资产并注销了ZOOMLION HEAVY INDUSTRY RUS LLC中联重科俄罗斯有限公司山东益方中联工程机械有限公司宁夏致远中联工程机械有限公司甘肃中联东盛工程机械有限公司陕西雄图中联工程机械有限公司这五家公司造成的

最后筹资现金流方面主要涉及公司的借还款问题由于影响因素不大因此这里不太需要著述过多

总体来看在经营现金流充裕的时候中联重科会适当减少对外融资增加投资但当经营现金流较为枯竭时公司一方面会考虑暂停对外投资甚至出售某些不重要的投资资产以解决流动性问题另一方面也会进行对外借款以缓解紧张局面虽然中联重科的现金流不算是非常充裕但是大体上属于较为正常的现象

04

中联重科的投资的价值说完了那么其还具有投资机会吗在这里我们可以看一下估值和分红

目前工程机械的是剔除亏损的华菱星马和建设机械两只股票后计算出来的估值为27.57倍其中中联重科的估值水平相比三一重工徐工机械等同行企业较低但稍高于安徽合力

在上一轮工程机械行业上行周期公司业绩充分享受行业繁荣时期的硕果股价也呈现出戴维斯双击估值提升到25倍但在工程机械行业下行周期公司业绩出现大幅下滑股价也呈现出戴维斯双杀当时市场给予公司的最低估值已经去到6.59倍在两年时间的持续回暖下目前公司的估值在16倍左右还没到历史的25倍整体上仍具有较好的安全边际和投资价值

而且中联重科的优势在于非常注重回报股东据统计自2000年上市以来公司已实施现金分红21次累计实现净利润394.77亿元累计现金分红136.52亿元分红率高达34.58%分红率位居行业前列

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 $中联重科(SZ000157)$   $安徽合力(SH600761)$   #工程机械#  

作者:解析投资APP
原文链接:https://xueqiu.com/5823212514/156840378

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