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刘欣琦团队:保险基本面解密系列之六

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【国君非银刘欣琦团队】高阶分析:从剩余边际到营运利润的预测–保险基本面解密系列之六

本报告导读

本篇报告是我们保险基本面解密系列之六,通过解析寿险公司营运利润构成找到一种准确的预测寿险公司营运利润的方法。新业务增速快的公司营运利润增长将更快。

摘要

营运利润更能反映寿险公司盈利中枢:根据我们上一篇报告《寿险公司会计利润:高筑墙,广积粮》中阐述的,寿险公司的会计利润=剩余边际摊销+风险边际释放+投资回报偏差+运营经验偏差+会计估计变更,其中剩余边际摊销是寿险公司最主要的利润来源。在当前IFRS9即将实施的背景下,该准则的实施将会使得未来保险公司的会计利润波动性进一步加剧,因此为了让市场对寿险公司的盈利能力有一个更为直观的把握,中国平安在2017年年报中引入了营运利润的概念,营运利润是指公司会计利润中剔除短期波动性较大的损益表项目以及不属于日常营运的一次性重大项目之后的由于公司日常运营所创造的利润,包括剩余边际摊销、净资产投资收益、息差收入、营运偏差及其他,营运利润比会计利润更能反映公司的实际经营状况。目前市场上的研究报告主要是集中在对剩余边际及其摊销的理论进行探讨,并未有报告涉及到对各项利润构成的预测,本报告则试图通过一个较为可行的方案来对保险公司后续的营运利润进行预测,这也是本报告的目的和亮点。

剩余边际摊销是营运利润的主要来源:剩余边际本质上是已承保的保单隐藏在准备金负债中的未来利润,而承保保险合同作为保险公司的主要业务,也就意味着该隐藏的利润即为公司最主要的利润来源(占比超过70%)。在实务中保险公司通过选取特定的摊销因子将承保时的剩余边际(未来利润的现值之和)在各个保单年度逐步进行摊销,从而在各期释放利润。

各期剩余边际摊销的增长主要来自于当期新业务:对于一个保险公司的整体业务经营而言,任何一个会计年度期间剩余边际的摊销额均来自于两部分业务的剩余边际摊销贡献,一部分是期初有效业务带来的摊销释放,另一部分是当期新业务带来的摊销释放。根据我们的分析和过往数据论证,剩余边际摊销的增长主要来自于新业务的剩余边际摊销,而非存量剩余边际的增长。

投资建议:由于保障型产品的需求依然非常旺盛,未来上市保险公司的新业务价值仍有望实现15%以上的增长。这也意味着上市保险公司利润的中枢(营运利润)将保持较高速增长(预计20%以上),我们认为后续无论在价值层面还是报表层面均会有迎来改善。维持行业增持评级,推荐新华保险中国平安中国太保中国人寿

风险提示:利率曲线趋势性下降,人力增长低于预期。

1营运利润相对会计利润更能反映公司经营状况

1.1. 三大部分构成寿险公司会计利润

在上一篇报告《寿险公司会计利润:高筑墙,广积粮》我们分析了寿险公司的会计利润可以分解为边际释放、经验偏差和会计估计变更三个部分,其中边际释放可拆分为剩余边际释放和风险边际释放两部分,经验偏差可拆分为运营经验偏差和投资回报偏差两部分,会计估计变更主要包括折现率曲线变动以及其他假设变化对准备金计提带来的影响。

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1.2. 营运利润能平抑周期性因素对会计利润大幅波动的影响

由于上述会计利润中投资回报偏差是指实际的投资收益率与最优估计的投资收益率之间存在的差异对公司利润带来的影响,另外会计估计变更中很大一部分是由于折现率曲线的变动导致对公司利润的影响,且该部分其实并不是由于寿险公司实际经营所带来的影响,仅为一项会计计量方法上的处理,这两者都是会随着实际的市场环境变化而变化,具有较大的不确定性,从而会使得寿险公司的当期会计利润无法真实反映寿险公司实际经营状况且存在较强的波动性。

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由于《国际财务报告准则第9号—金融工具》(简称IFRS9)即将实施,该准则的实施将会导致保险公司的会计利润波动性进一步加剧。这种波动性加大源自于对金融工具重分类的影响,在IFRS9实施前保险公司大量金融资产被分为可供出售金融资产,这类金融资产的浮盈(亏)不计入当期损益而是计入其他综合收益,公司根据盈利目标的需要可以选择出售的时间从而实现收益(损失),该种模式下公司可较好地管理和平滑各期利润。而在IFRS9下,如果将金融资产选择分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVOCI),则即便在处置出售时其产生的盈利(亏损)也不能转回进入损益,与企业“通过经营创造利润”的主要目标不符,因此保险公司会更偏向于选择将资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益(FVTPL),使得资产的浮盈(亏)将直接进入损益,与此同时公司也就必须承受当期市价波动对利润的影响,进一步加大了保险公司每期会计利润的波动性。

保险公司作为负债经营的公司,利润主要来自于两部分:一部分为通过负债端承保保险责任并收取保费,将保费用于投资获取投资收益并扣除负债成本得到公司的利润(即我们建立的CRIA模型);另一部分由于公司的净资产(自有资本)的资本成本为0,通过投资获取的投资收益转为公司利润,这部分即为净资产投资收益。

展开来看,保险公司通过负债端承保保单时即根据定价假设承担了相关的责任(保险责任赔付、费用和佣金支出、保单预定收益率等),保单负债成本即为各项定价假设综合给公司带来的资金成本,保险公司的实际利润来自于实际经验和定价假设的差异,但是由于保单保险期间的长期性,在保单责任终止之前并不能完全通过实际经验和定价假设的差异确定利润,因此可以先根据定价假设和负债评估所用的最优估计假设(保单公司根据过往经验确定的未来预期最有可能发生的情况)之间的差异来确定利润,并在后续每个资产负债表日通过比较实际经验和最优估计假设来对利润进行修正。在负债评估中的假设(费用和保险责任发生率即为最优估计假设,传统险折现率为以750日移动平均国债收益率为基准曲线进行调整后的曲线,分红万能的折现率为对应的投资收益率假设)下,保险公司会获得稳定的利润,此部分利润即为剩余边际,剩余边际在每年进行摊销释放利润。其中由于最优估计的投资收益率假设与评估利率(准备金要求的回报)之间存在差异,从而会产生息差收入。保险公司应在资产负债表日根据当前信息重新厘定保险合同负债评估的折现率基准曲线,并对未来现金流的估计予以更新,所形成的相关保险合同准备金的变动计入当期利润,即为折现率变动影响。而实际经验与最优估计假设之间存在的差异则属于营运经验偏差(实际营运经验与最优估计运营假设的差异)和短期投资波动(实际投资收益与最优估计投资收益的差异)。

为了让市场对保险公司的盈利能力有一个更为直观的把握,中国平安在2017年年报中率先披露了营运利润的金额,通过披露营运利润来展示公司会计利润中剔除短期波动性较大的损益表项目以及不属于日常营运的一次性重大项目之后的由于公司日常运营所创造的利润。上文中对保险公司利润构成的解析中折现率变动影响和短期投资波动分别属于短期波动性较大的损益表项目和不属于日常营运的一次性重大项目,属于非营运利润,其他几项属于营运利润,即营运利润剔除了会计利润中短期的波动影响以及非保险公司营运行为所带来的利润,更能真实的反映保险公司经营状况,它所体现的是保险公司的利润中枢。

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如表2所示,由于过去两年750日移动平均国债收益率的下行,导致由于折现率变动对会计利润带来较大的负贡献,使得净利润与营运利润之间存在较大差异。仅通过观察保险公司净利润的变化,其实是无法观察出保险公司真实的盈利能力状况的,故我们认为对保险公司营运利润进行跟踪可以更清楚的掌握公司未来的利润中枢情况。

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2营运利润的主要构成及预测

2.1. 剩余边际摊销是营运利润的主要来源

对于寿险公司每一期的营运利润构成,剩余边际摊销是最为主要的利润来源,以平安寿险及健康险过去两年税前营运利润的构成来看,当年剩余边际摊销均占到了当年税前营运利润的70%左右。

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2.2. 剩余边际摊销过程

我们在报告《寿险公司会计利润:高筑墙,广积粮》中通过一个简单的示例(见表4)展示了一张保单如何通过剩余边际在各期摊销释放利润(假设了剩余边际摊销在各保单年度相等,实际中是不相等的)。

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剩余边际本质上是已承保的保单隐藏在准备金中的未来利润(未来利润的现值之和),按照权责发生制的原则,在每一个保单年度保险公司根据当期所承担的风险责任来分摊利润,保险公司通过选取特定的摊销因子将承保时该张保单的剩余边际在后续各个保单年度逐步进行摊销,从而在各期释放利润,实务中摊销因子一般为保单数或保额。

以摊销因子为保单数为例,以下用一个简化的更为实际的例子来说明剩余边际在保单年度间摊销的额度大小情况。假设一张十年期保单,评估利率为3.5%,退保率为15%/13%/5%+,假设该保单0时刻的剩余边际为50,则用0时刻的剩余边际除以0时刻的载体(未来各期保单数的现值),得到剩余边际的摊销比例K(K=50/5.99=8.34),且该K因子是锁定为期初值,则未来各期的剩余边际摊销即等于该K因子乘以各时点的摊销因子(期初保单数)得到,结果见表5和图3。

可以看到一张保单在前几个保单年度的剩余边际摊销额会明显高于之后保单年度的摊销额,主要原因就在于一张保单在前期的退保率会显著高于后续年度,导致后续保单年度的期初保单数相比前面保单年度的期初保单数会下降较快,而后续的退保率较低导致后续的各期期初保单数会保持相对稳定,故使得剩余边际摊销呈现出“前高后低且逐步趋于平稳”的规律。

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2.3. 当期新业务是当期剩余边际摊销增长的主要来源

对于一个保险公司的整体业务经营而言,任何一个会计年度期间剩余边际的摊销额均来自于两部分业务的剩余边际摊销贡献,一部分是期初有效业务带来的摊销释放,另一部分是当期新业务带来的摊销释放。以相邻的两个会计年度t/t+1期间的剩余边际摊销为例,则(t+1)期的剩余边际摊销额度

=[(t+1)期初有效业务的剩余边际在(t+1)期的摊销]

+[(t+1)期间新业务的剩余边际在(t+1)期的摊销]

其中(t+1)期初有效业务是由t期初的有效业务和t期的新业务共同转换构成。

要想真实准确的预测出下一期的剩余边际摊销额,必须分别预测出下一期期初有效业务和下一期新业务在下一期的摊销额,由于剩余边际是逐保单计算的,即要想准确预测出公司整体的剩余边际摊销额度,必须分别知道当期期初有效业务和新业务中每张保单的K值和期初保单数,而对于分析师来说,上述数据是无法获取的。目前市场上的研究报告也主要是集中在对剩余边际和摊销的理论进行探讨,并未有报告涉及到对剩余边际摊销的预测,本报告则试图通过一个较为可行的方案来对保险公司下一期的剩余边际摊销额进行预测,这也是本报告的核心和亮点。

通过观察中国平安披露的寿险及健康险业务过去几年的新业务价值和剩余边际摊销数据,可以看到过去几年平安的剩余边际摊销增速与新业务价值的增速之间存在一定的正相关关系(图4),故我们可以推断新业务的增长是带来剩余边际摊销增长的核心来源(如按照市场目前的普遍预期认为当期剩余边际摊销是由期初存量剩余边际来决定的话,我们应该能看到由于2015年新业务价值和存量剩余边际的高增长,2016年剩余边际摊销应该会更快的增长,但实际上我们并没有看到这一点),稳定的新业务价值增长也为后续公司利润的持续增长提供了保证,但这一推断是否成立需进一步验证。

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进一步可以通过当年与上一年的剩余边际摊销差额计算出当期剩余边际摊销的增加额(见表6中的项目(3)),通过观察比较当期剩余边际摊销的增加额与新业务价值的数值关系(项目(4)),可以看到两者的比例稳定在17.2%-17.6%之间,比较稳定,故可以认为当期剩余边际摊销的增加额与当期的新业务(价值)密切相关,也验证了我们上述的推断,即当期新业务是当期剩余边际摊销增加额的主要来源,只有新业务增长强劲的公司后续剩余边际摊销才会保持高增长,进一步带来营运利润的高增长。

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而目前市场上主流的观点认为寿险公司每一期剩余边际摊销取决于期初存量业务的剩余边际余额,期初存量剩余边际的增长会带来当期剩余边际摊销的增长。通过观察中国平安一季报公布的财务数据可以看出,2018年一季度平安寿险及健康险业务税后营运利润的同比增速仅为12.8%,远低于2017年末剩余边际相比2017年初所示现的35.5%的增长,这进一步验证了我们的观点,故可以得出结论上述目前市场上的观点是有失偏颇的,当期新业务的增长才是带来剩余边际摊销增长的核心来源。

2.4. 保障型产品需求推动后续剩余边际摊销高增长

尽管2018年一季度上市保险公司的新单同比增长比较惨淡,但我们认为这更多是利率曲线上升带来的保险理财产品竞争力下降的周期性原因,保障型产品的需求依然非常旺盛,过去几年行业健康险产品(剔除理财型健康险)的增速一直维持在30%~40%区间。我们认为未来健康险的高增长仍有望得到延续,这也将保障保险公司新业务价值的增长。

基于以上假设及分析,可以看出要预测下一年度的剩余边际摊销额只需要预测出下一年的剩余边际摊销增加额即可,而由于剩余边际摊销增加额与下一年的新业务价值之间存在稳定的比例关系,故只要预测出下一年的新业务价值即可得到下一年的剩余边际摊销增加额。对新业务价值的预测主要通过对分业务类型的新单保费增速进行预测得到,由于本报告重点在于对利润的预测,在此不详述对新业务价值预测的过程,后续三年平安的新业务价值预测结果见表7。

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通过预测2018-2020年的新业务价值(表7),并根据表6中剩余边际摊销增加额与新业务价值的数值比例关系,取过去四年的平均数17.43%(表6中项目(4)的平均数)作为后续各年剩余边际摊销增长额与各年新业务价值的比例关系计算得到各年剩余边际摊销增长额,则当期的实际剩余边际摊销则等于上一期的剩余边际摊销加上当期的剩余边际摊销增长额得到。结果见表8中的项目(3)。

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3营运偏差及其他的预测

3.1. 期末剩余边际的预测

营运经验偏差是指公司实际经验与最优估计假设之间的差异带来利润贡献(或正或负),一般而言,假设一家公司的经营情况比较稳定,则该公司的营运经验偏差的正负方向以及金额大小会与公司的存量业务规模呈正相关,故为了预测后续年度营运经验偏差及其他的金额,首先需要预测出未来各年末的剩余边际余额(即代表公司存量业务所隐藏的利润规模)。

一个公司从期初剩余边际余额进展到期末剩余边际余额的过程如图5,期末的剩余边际在期初的剩余边际基础上,加上当期新业务带来的剩余边际贡献以及期初剩余边际的预期利息增长,进一步减去当期的剩余边际摊销,并额外考虑当期营运经验偏差对实际剩余边际的影响即可得到期末的剩余边际余额。

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新业务剩余边际可以通过找到新业务剩余边际与新业务价值之间的数值关系,并根据上文中的新业务价值预测值来计算得到;

预期利息增长是指期初剩余边际在年度间基于评估利率进行内生增长,该增长率可以理解为公司整体的加权准备金评估利率;

剩余边际营运偏差指实际经验与最优估计假设之间的差异带来的实际剩余边际与预期剩余边际之间的差异;

根据2016 和2017两年的上述相关数值比例关系,运用归纳推理的方法可以假设未来三年依旧保持该稳定的比例关系,从而可以得到未来三年各项的值,剩余边际摊销上文中已作预测,从而可以得到期末的剩余边际余额,计算结果见表9。

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3.2. 营运偏差的预测

在得到未来各期期末(初)的剩余边际余额后,便可以通过归纳推理的方法假设未来三年营运偏差与期初剩余边际之间依旧保持稳定的比例关系,则可以预测得到未来各期的营运偏差。

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3.3. 净资产投资收益的预测

净资产投资收益是指净资产基于内含价值长期投资回报假设计算的投资收益,中国平安的长期投资回报假设为5%,即下一期的净资产投资收益等于期初的净资产乘以5%,由于期末净资产等于期初净资产加上当期净利润,故要预测出未来各期的期末净资产,需要先得到各期的净利润,已知2017年末的净资产即可得到2018年的净资产投资收益为166,392*5%=8,320百万元,再通过计算2018年的净利润从而得到2018年末的净资产,进而计算2019年的净资产投资收益,依此类推计算得到2020年的净资产投资收益。

故可以看到要想计算下一期的净资产投资收益需要先计算得到上一期的净利润(本报告用营运利润替代),故对于2019-2020年的净资产投资收益预测需要通过第4部分中得到各期的营运利润后再一并进行预测。

3.4. 息差收入的预测

息差收入是指负债支持资产基于内含价值长期投资回报假设计算的投资收益高于准备金要求回报的部分,以中国平安为例,长期投资回报假设为5%,根据准备金评估的要求,对于保险利益是否受投资收益影响,要采用不同的贴现率曲线作为评估利率:传统险的评估利率为以750日移动平均国债收益率为基准曲线,以4.5%为终极利率水平,过渡期间采用插值的方法确定并额外考虑综合溢价得到最终的评估利率曲线;分红和万能险的评估利率即为最优估计的投资收益率。以公司整体作为一个计量单位来看,公司的整体加权平均评估利率与最优估计的投资收益率之间的差异,乘上准备金余额,即得到公司的息差收入。由于公司的整体加权平均评估利率会保持相对稳定,故息差收入的增长则与准备金余额的增长有关,只需要预测出未来各期的准备金余额即可预测出未来各期的息差收入。根据我们现有财务模型中预测的未来各期准备金,可以大致预测出未来各期的息差收入,见表11。

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4结论:保障型产品高增长在推动价值提升的同时也有望推动利润中枢增长,维持行业增持评级

基于以上对寿险公司营运利润的各项组成部分所做的预测,便可得到平安寿险及健康险业务未来三年(2018-2020)的营运利润,见表12,可以看到平寿险及健康险业务的营运利润在未来三年将保持一个稳健的增长(25%左右),同理也可以推论出另外三家上市保险公司未来三年的营运利润将稳步提升,行业整体营运利润增长无忧。但营运利润的增速取决于各公司新业务的增长情况,新业务增长较快的公司营运利润的增长将更为强劲,保险公司的新业务价值增速是追踪公司后续利润增长的核心指标。

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也就是说保障型产品需求的提升,不仅能提升保险公司的新业务价值及内含价值,也能提升保险公司未来的利润增长中枢,带来上市保险公司价值和利润的双升。基于后续新单、价值及利润改善的逻辑,我们维持行业“增持”评级。推荐新华保险中国平安中国太保中国人寿

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