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吴下阿C:情人节特供细数东阿阿胶的三次历史危机与重生

投资分析 现金刘 69℃

东阿阿胶(000423):每股净资产 16.25元,每股净利润 3.19元,历史净利润年均增长 25.42%,预估未来三年净利润年均增长 -17.43%,更多数据见:东阿阿胶000423核心经营数据

东阿阿胶的当前股价 31.82元,市盈率 19.47,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 -15.4%;20倍PE,预期收益率 12.79%;25倍PE,预期收益率 40.99%;30倍PE,预期收益率 69.19%。

来源雪球App作者 吴下阿Chttps://xueqiu.com/1771506331/141240839

今天刚好是情人节还是想谈一谈资本市场过去的情人-东阿阿胶

过去十年阿胶如此多娇竟引无数英雄竞折腰

2009年在赤子之心赵丹阳和巴菲特的午餐中东阿阿胶和贵州茅台作为唯一两件赠与巴菲特的中国资本市场的礼物10年后茅台股价破千继续新高而同样的情人阿胶十年原地踏步隔了一波又一波来淘金的投资人

在2019年寒冷的冬天东阿阿胶以上市23年首度亏损画上句号资本市场一片唏嘘给投资人带来无尽的失望毕竟人生能有几个十年

此文为情人节特供希望给投资人在东阿阿胶股价跌至冰点的绝望时刻重新审视东阿阿胶的投资价值为此细数东阿阿胶的三生三死希望给读者带来一些思考信息有真假认知有偏差且感情的亲疏容易影响事物的认识希望读者用批判得眼光去阅读用发展的眼光看待抛砖引玉

1952-1989 国营阿胶厂往事

1952年全国第一家国营阿胶厂在此建厂几经易名而成如今的东阿阿胶东阿县是阿胶的发源地,阿胶生产工艺独特,技术精湛,有独特优质的天然熬胶用水阿胶厂那时隶属于东阿县供销合作社,人员13名,年产阿胶1,000公斤这种小作坊式原始的一人一锅一勺遵循传统的繁杂工艺一步步熬胶生产条件原始劳动强度高效率低产量小当时同行业的阿胶厂也是如此东阿阿胶并无差异延续到七十年代末

1972年4月阿胶厂直接隶属于东县商业局,厂名为山东省东阿县阿胶厂其后不断实施技术改造1977 年接连进行了几项重大技术改造研制成功了化皮球加压化皮新工艺,获省科技成果3等奖,从此结束了敞口锅烧轧化皮的手工操作提高了劳动生产率1978年10月阿胶厂隶属于山东省药材公司,晋升为省属企业,更名为山东东阿阿胶厂

1984年10月阿胶厂隶属于聊城地区医药公司其后两年公司投资了70万元, 率先实现了人工控制温温度生产新工艺,实现了阿胶常年生产,凉胶期缩短到30天而后又实现了微波干燥新技术凉胶期又缩短到23天,降低了产品成本,提高了产品产量和质量

80年代的山东经济可谓中国的霸主82-85连续四年GDP位列全国第一东阿阿胶就是在这样的土壤中发展壮大通过这样一系列技术改造加上公司对产品质量的坚守东阿阿胶脱颖而出为其后的作为阿胶行业唯一一家获得稀缺的上市名额打下了坚实的基础

NO.11990-1992 阿胶的体制危机 经济环境危机

1990年元旦人民日报庆新年中写道只要保持稳定即使是平平稳稳地发展几十年中国也会发生根本性的变化这就是当时邓小平设计师几年一提再提的话稳定压倒一切

中国经济经过了大半年的治理整顿迅速从过热状态中冷却了下来老百姓持币惜购银行存款猛增消费品市场一片萧条经济出现低迷尤其企业代表——国有企业的业绩普遍恶化关于改革的恐惧的乌云再次笼罩中国大地姓资姓社的争论不绝于耳一时间私营企业不到一年时间暴减50%而另一边是国企工作效率低下资金浪费严重员工积极性差业绩出现持续恶化的迹象数据显示全国独立核算的国有企业亏损面1992年达到22.7%后两年还继续扩大这还是明面上的实际上可能更严重用当时的话来说三分之一明面上亏还有三分之一的暗地里亏经济的低迷企业与单位之间相互拖欠贷款的现象十分严重你欠我我欠你形成了一个火爆的词语三角债这种现象损坏了社会信誉影响了经济秩序于是国家决定全面清理

阿胶厂作为其中的国企之一不可避免地也经历着这次同样的危机我把其定义为——阿胶的体制危机

那时新一轮的国企改革刻不容缓却有重重顾忌更为现实的问题是这一波浪潮新旧转换物竞天择倒闭的被淘汰掉的大小国企千千万十分惨烈终是强者生存可谓大浪淘沙东阿阿胶是怎么在获得了危机生

1993-2005 刘维志时期 A股上市新生

1992年春邓小平南巡谈话之后国内的政治和舆论氛围才发生重大转变同年10月党的十四大明确提出建立社会主义市场经济体制是我国经济体制改革的目标同年10月山东省诸城市政府新任市长陈光推动市属国营电机厂进行股份制试点拉开了国有中小企业改革的序幕次年1月正式运行4个月后即显示出勃勃生机各项经济技术指标大幅度增长取得了巨大成功其后市政府决定扩大改制试点范围以有限责任公司和股份合作制为主要形式的企业改制战役全面打响

在这样的背景下1993年2月阿胶厂改组为定向募集股份有限公司将原阿胶厂生产主体部分改组为山东东阿阿胶(集团)股份有限公司, 生产辅助和后勤服务部分改组为第三产业实体东阿县金蓝公司

90年代的山东虽然GDP总量没有再次登过榜首但依旧很辉煌许多产业都有很强的企业连国企改革也有敢作敢为能够走在前列的领导正如陈光那时陈光敢于顶着私有化的先锋复辟资本主义的带头羊等帽子执意改革终取得了诸城的改革巨大的成效1996年1月时任国务院总理的朱镕基亲自参与了调研得出的结论是诸城模式值得全国推广东阿阿胶就是在这样的土壤下继续发展壮大的

1996年6月东阿阿胶向社会公开发行股票1,090万股,募集资金5,755.2万元, 另照顾本公司内部职工股660万股占额度上市法定代表人就是刘维志

刘维志与章安1963年入学莱阳农学院社会主义劳动大学班1968年毕业起初分配是到了东阿县专业对口的原种场两年之后机缘巧合被调入一墙之隔的东阿阿胶厂一干就是36年惺惺相惜后结为夫妇打造机械化现代化生产流程齐力把东阿阿胶做大做强

股份制改组和上市激发了公司的活力阿胶公司迎来了新一波高速增长业绩一路狂飙从1996年的营收1.57归属于母公司股东的净利润0.23亿5年营收和利润同步快速增长到2001年营收4.52亿归属于母公司股东的利润1.1亿营收复合增长率23.5%而利润复合增长率36.7%让人相当满意通过招股说明书我们还能追溯到1993年改组时的营收和利润同样十分可观具体见下表

放长到刘维志的最后一年任期2005东阿阿胶已从一个1亿营收级别的小公司摇身一变成10亿级别的上市公司市场份额扩大到70%以上几乎垄断了整个阿胶行业

然而企业的发展有起有落有高潮更会有低谷一波高速增长后2002年-2005年则连续4年出现了增收不增利利润原地踏步的情况到底阿胶遇到了什么问题呢这就是下面要谈到的阿胶的行业危机

[NO.2]2005年 阿胶的灭绝危机 阿胶行业危机

东阿阿胶的主业是阿胶当时已在阿胶品类当中已经成为了老大占70%的份额仿佛到了天花板未来的发展空间何在这时候就会想着多元化规模做起来横跨二十多个行业几千种产品甚至当时还进入了啤酒行业脱离主业的多元化精力分散且没有拳头产品竞争力弱表面上看规模大风光但实际上增长乏力一年不如一年利润微薄疲惫不堪

更为致命的是主业阿胶随着改革开放中国经济的高速发展人民的生活水平和品质日渐提高身体素质也越来越好过去因为百姓饮食太差营养不足导致的贫血等问题日渐稀少而阿胶主打的补血已经深入人心消费群体日渐稀少阿胶从历史的高端滋补品贵族吃到现在平民吃从男女都吃变成女人吃从女人吃变为老妇吃阿胶行业日薄西山品类被边缘化行业从业者不足4家甚至第二名厂房都只剩个看门的老头

一场史无前例的灭亡危机来袭东阿阿胶背腹受敌四面楚歌前途渺茫那是甚至公司的内部员工都觉得不要叫东阿阿胶了好发展其他产业而阿胶的利润也低价格战往下打同类企业几近死光只剩东阿阿胶一家驴皮又日渐紧缺原材料也不好收且成本高不断涨价

当时整个行业是岌岌可危的一是品类边缘化消费的群体在缩小价格低利润微薄而是阿胶的微薄的利润日渐被涨价的驴皮成本给蚕食阿胶业几乎无利可图企业几乎退出

这一次行业危机是十分致命的而对于东阿阿胶的挑战除了外部还有内部因为往往危机都是全方面的据了解在阿胶高速发展后期在刘维志管理层的团队过于谨慎和保守导致阿胶的数次提价方案均告失败而大股东华润和阿胶的经营层也发生了权力的斗争和打起了商标的官司其中的历史真相更多的细节我们不得而知之

那时东阿阿胶十面埋伏四面楚歌会不会像很多中国很多传统的老字号一样寿终正寝被时代所淘汰呢

2006-2019 秦玉峰时期 价值回归重生

2006年4月29日东阿阿胶发布正式公告宣布刘章离职华润集团领导层第5号人物蒋伟新任董事长东阿阿胶的副总经理秦玉峰接任总经理董事会席位之中原股东为5华润为4东阿阿胶翻开了新篇章

秦玉峰1958年生东阿人16岁进厂干过临时工学徒1982年开始承担东阿技术改造工作后来转岗营销 32年后在华润的支持下当上总经理后成为阿胶非物质文化传承人有很高的声誉

这个对阿胶有着极深感情的男人甚至把阿胶视为自己的信仰翻阅各大史书深度发掘阿胶的价值欲解救阿胶于水深火热中阿胶在秦总心中值千金怎么才能让众人像他一样看待阿胶呢秦总苦苦思考直到他抓住了那眼前一亮的一本武林秘籍——定位

针对阿胶遇到的品类边缘利润微薄消费受众缩小等最核心问题面对公司多元化恶化的众多业务秦玉峰打出了一手为后人津津乐道的好牌——聚焦阿胶主业启动价值回归战略

一是聚焦阿胶主业公司逐渐砍掉了其他于阿胶无关的没有竞争力的业务把资金和精力聚焦阿胶把补血圣药重定位适应现代潮流生活的滋补国宝把拳头产品做大做强推出新产品阿胶+和+阿胶充分发挥阿胶的潜力

二是阿胶的价值回归通过文化营销植入热门电视剧唤醒民众对阿胶传统价值的认可并通过提价把阿胶的品类从边缘的地带拉回主流的高度配合着提价的预期丰厚的利润且背靠华润这课大树垄断的竞争力经销商也参与进了这一场轰轰烈烈的价值回归工程

东阿阿胶迎来了新一波黄金发展时期业绩再度迎来了高速发展具体如下

2006年跑马上任一路狂奔06年从营收10亿出头归属母公司股东的净利润1.57亿做到13年40亿归属母公司股东的净利润11.54亿营收年复合增长20.7归属母公司股东的净利润33%可谓相当优秀和强势秦玉峰也因此一战成名高高在上

但从14年后公司的营收就遇到了瓶颈或者增收不增利利润增速下滑18年出现负增长而到19年净出现了上市24年以来的首次亏损更严重的可以说东阿阿阿胶改组以来27年的首度亏损曾经的大白马落到如此下场到底东阿阿胶经历了什么呢

这就是下面要讲述的东阿阿胶的盛世危机

[NO.3]2019年 阿胶的盛世危机 公司经营危机

秦玉峰的价值回归战略把阿胶送到了一个现代前所未有的高度阿胶行业到了13年已经高度繁荣从一些报道的可追溯阿胶的销售全年畅销淡季不淡很多中药企业都进来分一杯羹好比强势如同仁堂阿胶行业的企业如雨后春笋般成立驴皮供不应求14年国内驴皮告急企业全球满地图找驴大小的报道无不反映了阿胶行业的巅峰高潮当阿胶行业都沉浸在丰收的喜悦东阿阿胶的管理层都高高地躺在过去的功劳本他们未尝会预料到一场更大的危机即将来袭把公司今年陷入到亏损的境地逃脱不了盛极而衰的轮回而我把这个危机定义为东阿阿胶的盛世危机

处于盛世的东阿阿胶业绩高速增长越发困难后视镜看公司的经营陷入了增长的陷阱为了增长而增长不顾行业供需现状不断压货15年以来的增长是有害的具体可以看本人的帖子复盘东阿阿胶近十年的经营另一方面阿胶丰厚的利润引来了众多资本和竞争者来分一杯羹而行业标准和检测的缺乏使得行业供给大幅度提升乱象从生假冒伪劣产品频出劣币驱逐良币行业供需平衡被严重打破具体可以看复利兄的雪球文章阿胶行业的周期劣币驱逐良币到良币驱逐劣币

最为致命的可谓明抢易躲暗箭难防阿胶已成国内滋补品的主流和首位段位极高损害某些行业的利益自然容易受到眼红和攻击2018年初一篇阿胶只是水煮驴皮的激起千层浪成为压倒骆驼的最后一根稻草行业骤冷盛世隐藏着的问题一层层暴雷出来东阿阿胶股价也随之一步一个新低连跌了2年多估值跌至上市以来历史新低是否见底依旧未清晰

关于东阿阿胶的症结雪球已经有很多分析而本人过去也做了研究分析下面还是指出两个个人觉得的关键

一是阿胶的定位模糊

是药是保健品消费品很模糊阿胶过去是历史名药这点毋容置疑的随着西医在国内的崛起中医的衰落中药自然也受冷落东阿阿胶这些年的价值回归重文化宣传而缺乏内涵由于原来受众本来就少且受到地域的限制习俗的限制消费者对阿胶的认识甚浅不乏跟风的看吴晓波的激荡三十年就可以看到保健品这个行业民众的认识非常不成熟和淡薄大多数时候就是跟着舆论走当年的太阳神三株口服液火爆的脑白金无一不说明这个同样民宗对阿胶的认识其功效不同阿胶的差异等非常模糊最终也导致水煮驴皮行业劣币驱逐良币的悲剧酿成

二是价值回归战略从一早期的价值回归变味为后期的金融投机游戏

关于提价的分析可以见笔者过去写的东阿阿胶暴跌启示录为什么要警惕产品大幅提价的绩优公司过度提价带来的不良后果东阿阿胶的提价每年都同样提驴皮的涨价为由一开始确实也是事实东阿阿胶的多年的提价产品的毛利率没变不过对冲了驴皮成本的上涨最厉害的一次是14年后面可以看这个表但到了最后提价的幅度频率在减少幅度也在大幅减小而驴皮也囤积足够供应良好却依然每年都要公布提价2018年受到水煮驴皮事件影响阿胶难卖本人以为不会提价后来公司12月底还是公布了提价6%说销量已恢复这很明显就是给市场看制造提价的预期防止渠道囤货的崩盘发生最后俨然成了一个投机游戏公司产品提价——渠道囤货——渠道视机而动——公司再度提价——渠道继续进货最终产品的价格超过了市场的承受度产品销量逐年下滑提价预期丧失渠道库存崩盘

此次盛世危机的打击很伤对公司对渠道对消费者的信心最终能否翻盘呢

2020- 高登峰时期 阿胶何以重生

2019年11月13日董事长王春城先生辞职不再担任公司任何职务

2019年12月11日会议选举韩跃伟先生担任公司第九届董事会董事

2020年1月20日总裁秦玉峰先生先生辞职不再担任公司任何职务高登锋先生接过接力棒

高登锋1973 年 1 月出生硕士研究生学历工商管理硕士学位1995年 9 月在东阿阿胶参加工作历任东阿阿胶销售代表销售主管办事处经理市场部经理/总监西南西北区总监高端产品事业部总监江苏销售分公司总经理苏皖销售分公司总经理人力资源部总监保健品公司总经理电子商务公司总经理助理总裁等职务现任东阿阿胶股份有限公司党委委员副总裁

2020年东阿阿胶迎来了新的一个时期——高登峰时期

未完成待续

结语

回顾东阿阿胶从1952年建厂到如今价值340亿品牌的上市公司从1952年13人年产量销量1吨到如今东阿阿胶总员工近5000千年产销量能高达近9000吨67年间复合年化率刚好是15%如果作为一个价值投资应该会感到相当满意

从其上市1996年以来营收1.57亿归属于上市公司的扣非净利润0.23亿到2018年的顶峰营收73.38亿和扣非利润19.15亿营收复合年化率为18%扣非利润为21%公司上市以来累积22次分红融资分红比1046%

笔者从长期的视角来看待东阿阿胶其跨越67年间经历的三生三死从阿胶的体制危机改组上市获得新生从阿胶行业危机价值回归到主流获得重生再到如今的盛世危机市场悲观之极认为阿胶走向消亡阿胶到底还有没有未来

笔者认为企业的经营和发展逃脱不开周期的宿命从初创成长成熟最终灭亡而经营的其中也会有低谷有高潮反反复复有时会出现令人绝望的利润记录例如2019年阿胶上市以来的首亏但导致利润记录令人失望的许多特定的因素会因为新的情况的出现新政策的采纳和管理层变动而得到纠正好比06年阿胶的行业危机

如果一样事物跨越历史长期般存在没理由认为这类公司的业务无法持续下去我们应该反脆弱其未来大概率也会存在着活着其存活的时间足够长

最后用格雷厄姆的证券分析中扉页来结束此文

现在已然腐朽者将来可能重放异彩

现在备受青睐者将来却可能黯然失色

利益相关

笔者为阿胶小股东之一重仓持有东阿阿胶本文的分析不构成投资建议仅供球友交流关于一些历史的记录主要来源网上搜索的信息和自己了解文中涉及的数据均为个人的处理和分析如果错误欢迎支出谢谢

$东阿阿胶$ @今日话题 @雪球达人秀

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