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希玛拉雅:华侨城A投资手记11–估值问题

投资分析 现金刘 75℃

华侨城A(000069):每股净资产 7.6元,每股净利润 1.29元,历史净利润年均增长 26.86%,预估未来三年净利润年均增长 20.32%,更多数据见:华侨城A000069核心经营数据

华侨城A的当前股价 7.36元,市盈率 5.25,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 358.2%;20倍PE,预期收益率 510.93%;25倍PE,预期收益率 663.66%;30倍PE,预期收益率 816.39%。

来源雪球App作者 希玛拉雅https://xueqiu.com/1431890522/139831421

$华侨城A(SZ000069)$ 今天这篇手记有些专业真对不起那些不喜欢计算的朋友那么你看看结论和最后的几行就行了

华城的估值一眼就能看出是低估的而且是严重低估的这不用精确计算但是我们必须说明它为什么是低估的这就是本次手记要思考的问题

从理论上说低估就是内在价值高于目前的价格低估是应该被价值发现的但又不是必然就能价值发现从价值发现的可能性到实现了价值发现这个中间有一个时间问题时间是伟大的力量也是一个可怕的对手没有人能改变时间既使是相对论也不能在同一个参照系内令时间缩短

但是时间是烂公司的敌人优秀公司的朋友才是根本性的问题

给华侨城估值是一件困难的事情因为他的自由现金流波动不规则我在手记9中详细说明了自由现金流出现不规则的原因是流动资产异常增加造成的为什么流动资产会异常增加是因为公司业务扩张表现在存货其他应收款和预付款项中资产大增归根到底是因为拿地和合作经营开发回款不及时造成的

自由现金流为负数的时候我们无法给他估值但他绝对不是没有内在价值这只能说明自由现金流估值法也有缺陷但是这又是最本质的基础的估值方法因此我们试着分析

1绝对估值法—-用自由现金流估值

自由现金流估值有些困难因此我用三种模型看看估值的结果但必须说明尽管这是计算的结果但仍然只是毛估不是精确的预测

第一种模型我们把华侨城A股票看作一张债券一张永远不出手的永续债券我们用股息和无风险利率的比估计目前的内在价值无风险利率选择3%2019年的股息选择0.35元

内在价值=0.35÷0.03=11.66元

为什么股息是0.35元呢因为2019年已经过去预测eps不低于1.6元按照25%派息率应该每股股息0.4元2017年和2018年都是派息0.3元因此选择一个中间的数据0.35元至于无风险收益率选取0.03这是根据目前的30年的国债收益率大概不足2%加上风险补偿形成的这个折现率选择还是非常保守的

但是内在价值的估值是对未来的现金流的折现我们并不能用2019年的数据计算假设2020年的净利润增长率是20%则eps是1.92元股息率可得0.48元计算的内在价值是0.48÷0.03=16元这就是2020年的内在价值的预测目标

第二种模型未来5年的自由现金流折现

华侨城的自由现金流不考虑负数的情况有时是高于净利润的有时是距离净利润差不多我们就选择净利润估值用股权的eps比较简单一些

为什么是5年而不是10年呢其实用10年也是可以的但十年的周期偏长我们也无法持股到2029年从目前的企业扩张签约项目和历史上的财务数据分析如果没有黑天鹅事件公司能保持目前的发展速度因此预测5年的内在价值还是可以的公式如下

内在价值=Σnt=1{股息额÷1+折现率^5}折现率选择9%

=0.48÷1.09+0.57÷1.09^2)+0.69÷1.09^3)+0.82÷(1.09^4+D+0.99÷1.09^5

=0.44+0.47+0.53+0.58+D÷1.5386+0.64

=2.66+D÷1.5386

这个2.66是未来5年的股票利息的折现值D÷1.5386其实就是未来股价的折现值也即是D/1+0.09^5这个公司算出的数据现在的问题是未来的这个D如何选择的问题我们给出两个可能一个是悲观预期仍然给熊市的5倍估值另一个是给出乐观的牛市估值给它15倍pe的估值因为他的利润成长率是20%给出15倍pe的估值仍然是低估的

12.66+3.98×5÷1.5386=15.59

22.66+3.98×10÷1.5386= 28.52

这就是他的目前的内在价值如果这个计算可以有争议的地方有两点一个是未来五年能确保净利润增长20%吗另一个是为什么用9%的折现率而不是20%对此其实是个人的预期目的和选择的自由

第三企业增长模型第二种估值选择的是静态的估值模型尽管这个计算在股息和预期价格上考虑了利润的增长情况但仍没有把增长率考虑到折现模型中但这个股用成长模型估值比较困难主要是因为20%的成长率是很高的公式如下

内在价值=Σ(n.t=1){股息额÷1+(折现率成长率)^t}t表示持股年数

对于这个公司要求的条件是分母不能≤0也即是折现率必须大于成长率但是华侨城的成长率是20%的时候折现率必须大于20%这个折现率就太高了因此我们折中一下令成长率降低到12%折现率提高到15%5年的利润和派息分别为

利润1.842.112.432.793.21

股息0.460.520,600.690.80

则填入公式则为

内在价值=Σ(5.t=1){股息额÷1+(折现率成长率)^5}

=Σ(n.t=1){股息额÷1+(0.150.12)^5}

=0.46÷1.03+0.52÷1.03^2)+0.60÷1.03^3)+0.69÷(1.03^4+D+0.80÷1.03^5

=0.44+0.50+0.58+0.67+0.77+D÷1.03^5

=2.96+D÷1.1592

12.96+3.21×5÷1.1592=16.8

22.96+3.21×10÷1.1592=30.65

利用公司的成长率估值模型得出的内在价值高于静态模型但是不要忘记了我们给华侨城的利润增长率大幅度的降低了如果我们给它20%的成长率按照9%的折现率估值可以分别对股息和股票的期望价格估值2025年的eps按照这个成长率是3.98元悲观的期望价格是19.9元乐观的估值是59.7元股息折现是2.66元总的折现是15.6元和41.4元

结论是按照永续债券估值最低11.66元–16元

按照静态模型和9%的折现率估算悲观和乐观估值为15.5928.52元

按照成长模型的12%的成长率和15%的折现率两种估值是16.8元和30.65元

按照成长模型20%成长率和9%的折现率分列计算两种估值是15.6元和41.4元

2相对估值法

相对估值法其实是绝对估值法的简化形式需要使用市盈率或者市净率对股票未来的价格做预期然后预期内在价值市盈率的选择用历史统计数据和PEG法选择由于华侨城已经12年没有牛市了而且上一次牛市的pe达到了70多倍因此不具有参考意义只能用 peg选择一个合理的pe大概牛市的合理pe等于他的成长率因此选择20倍估算股息忽略不计未来的2025期望价格是79元pe×eps按照20%的折现率则内在价值为31.7元

其次我们按照房地产的杠杆企业估值用市净率未来5年的净利润年增长20%扣除25%的派息率的股息不考虑资产减值的提取情况则为

Eps 1.92 2.3 2.763.323.98

存留利润 : 1.441.722.072.492.98

合计利润存留10.7假设2019年的每股资产净值8.5元则2025年为19.2.悲观预期股价0.9pb则为17.28.乐观预期股价是2倍pb则为38.4按照3%的折现率则内在价值为

悲观14.9 元 17.28÷(1+0.03)^5=17.28÷1.159=14.9)

乐观33.1 元

或许有人认为为什么用pb的折现率用3%呢这是因为这个模型用的是净资产相当于银行的现金流存款利率不可能是20%因此应该用无风险收益率加风险补偿作为折现率

上面我用各种理论模型计算预估悲观的内在价值都在11–16元之间

无论是从绝对估值还是相对估值法其实华城都严重低估只是低估多少不好精确计算还是金岳霖的那句话理有固然势无必至何时价值发现只有神仙知道我们散户唯一做的就是等待忍耐无奈这个过程中股价涨不涨意义不大

还有一篇关于企业文化的分析比较难做不知道什么时间能做好暂时就到这里吧

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