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希玛拉雅:华侨城A投资手记10–生意模式

投资分析 现金刘 75℃

华侨城A(000069):每股净资产 7.6元,每股净利润 1.29元,历史净利润年均增长 26.86%,预估未来三年净利润年均增长 20.32%,更多数据见:华侨城A000069核心经营数据

华侨城A的当前股价 7.36元,市盈率 5.25,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 358.2%;20倍PE,预期收益率 510.93%;25倍PE,预期收益率 663.66%;30倍PE,预期收益率 816.39%。

来源雪球App作者 希玛拉雅https://xueqiu.com/1431890522/139812534

$华侨城A(SZ000069)$

我写这个手记不是为了吹票不是想让你去买更不是要让你卖我只是研习的过程发出来供你批判参考

华侨城做的是一项生意就有它的生意模式生意模式也叫商业模式它涉及到产品客户消费者价值链销售渠道经营模式技术特征赛道空间定价能力等等诸多方面总体上说华城的商业模式是以文化旅游为核心通过廉价的土地资源的获得提升环境价值通过房地产和综合旅游中的快速变现项目获得现金流获得远高于一般房地产的毛利率和营业利润率华侨城具有稳定的利润基础现金流周转顺畅市场发展空间广阔市场一般认为是房地产利润反哺旅游项目事实上是旅游为房地产提供低成本的优质资源和消费客户房地产是文化旅游投资的变现渠道有人总认为文化旅游业务是鸡肋不过按照芒格的办法你反过来想一想如果没有文化旅游业务房地产凭什么做到60%以上的毛利为什么营收那么少却取得那么高的净资产收益率所以文化旅游和房地产本来在华城就是不可分割的为什么还是有那么多人的认为这也不行那也不行呢

之所以要说一下他的商业模式问题首先自己需要学习弄清楚一个企业究竟是做什么的我相信很多人并不清楚这一点或者有些人自以为知道其实并不是真的知道其次是不少人存在误区把华侨城和万科碧桂园等纯地产公司相混同

1产品华侨城A在交易所和很多软件上并不归属于了房地产行业而是归属于旅游行业但是股票市场把他归属于房地产行业的这是因为他的营业收入有多大半来自房地产所以这么做也说不得什么错但是公司把自己的业务定义为文化+旅游+房地产2016年之前文化+旅游+城镇化是美好生活环境的提供者文化旅游是主业内核产业链实行旅游+的模式房地产是文化旅游的价值实现者产品形式有主题公园酒店住宅商业类地产成熟的文化旅游品牌有欢乐谷欢乐海岸xx小镇这些模式因地制宜演化出不同的变种例如某某水世界等都属于此类产品的延展

从提供的消费品看有两种一种是产品形态例如住宅商业地产等利润来自于住宅销售的增值和物业租金另一种是服务形态例如主题公园连锁酒店等对于后者价格主要是商业性的但是不能否认含有一定的公益性质公司可以根据通货膨胀的因素调整价格因此具有抗通胀性但这种调整要接受政府的监管和社会的接受程度不能类似飞天茅台那样有极高的自主议价能力但是无论是门票游乐设施价格酒店服务价格写字楼租金等等一定是抗通胀的但是商场的租金应该和经营的水平相关例如欢乐谷欢乐海岸的商场租金经营好的价格会提高经营失败的就可能租不出去它受经济周期的影响更直接受到经营效果的影响鉴于土地价格的坚挺和商业熟性的提高这类产品总体价格应该是上升的

对于住宅产品由于行政限制和一城一策模式并不能得出统一的判断说房价涨跌都是没有理解这个市场的真实情况从国民收入的提高来看人们对改善住房的需求其实是没有止境的关键是消费能力和获取能力有些城市和区域的房价会跌这一点毫不怀疑但是很多中心城市和有品位的社区仍然会涨我们参考美国的房价来看例如曼哈顿的房价每平方10万美元并不算高对于中产阶层喜欢的市郊类住宅每幢在30–50万美元也只能算是极普通的住宅因此对于我国这个14亿人口9亿城市居民而言长期看房价肯定还是要涨的(但是也许你手里的房子价格会跌那只是一些水泥框子.)因为今后涨跌的关键因素是环境和品牌价值所以房地产这个有16万亿市值的行业前景无需担心更好的房子更贵的房子更美的房子才是今后的看点例如靠近香港的深圳这类城市要想房价跌恐怕十分困难除非遇到30年代那样的大萧条

没有任何一个行业能够有房地产业的容量16万亿影响几十个行业价格大跌百姓不愿政府受不了当然价格有波动有优胜劣汰的选择但总体上靠时间消化

2客户消费者房地产这一块的客户比较明确主要是中产以上的居民和集团公司等的需求无需详细分析下面主要分析一下文化旅游的客户

主题公园的消费者从人口看主要是儿童学生青年恋人老人等这几个层次儿童必须有父母或者老人陪同因此也包括了成人学生是社交需要恋人是特殊需要老人主要是休闲需要儿童的消费应该是重复性的学生和青年恋人的消费重复性不好说肯定和经济能力和交谊程度相关总体上说这是一个可重复性消费产品

从空间上说这类消费具有强烈的区域性特征如果说无区域有选择的同类消费可能消费者会选择迪斯尼或者沿海的海洋世界等但这是特殊需求而且都是一次性的但主题公园本身具有休闲性区域性例如北京居民总不能每个周末都带着孩子去上海迪斯尼吧但却可以去欢乐谷摩天轮过山车冲浪滑梯等对于孩子和青年人并不是一次消费就再也不玩了这个东西其实对某些人群有瘾

小镇类型的模式属于度假旅游消费者并不是为了看大世界而是为了享受田园感受自然世界随着人们收入的提高这类消费也是应该增长的就我自己的体会我也不喜欢跟最旅游团到处跑找个清净的地方住下来就是一种享受

总体上说华城的产品消费者适合大多数人不同年龄层更适合就近区域的消费这是定义在人的生理和心理需求上的产品只要有人就会有消费除非这个产品做的太烂了我相信企业在投资前会有市场调查产品本身有艺术性技术性但更多的是自然环境属性因此成功的产品具有相当的资源占有性无论是自然环境文化资源还是城市的地缘资源都是唯一性的

从财报公布的数据看消费人次每年都是增长的2018年公司达到4696万人次增长16%2018年全国旅游达到55亿人次

3价值链价值链是产品生产过程中价值转移的环节系列价值链长的产品生产起来相对困难价值链越短越是简单明晰和容易例如芯片这个产品从提炼晶体加工元晶片到设计流片封装销售给客户等等需要几百道工序更需要高端的设备和人才任何一个环节出现问题价值链就断裂了

无论是房地产还是主题公园它们的价值链部分的差异性主要是资源环境设计没有制造业类公司的对客户的培训售后服务等环节

华侨城的房地产部分的价值链和主题公园的价值链都很短很简单主要环节是土地—施工—销售给客户好的土地资源和低的价格是关键环节有些公司直接销售给最终消费者有些是委托给经销商差别不大如果是旧城改造就复杂了一下在土地前有个拆迁阶段不管市场怎么看其实房地产是好生意例如可以预售这一点可以和飞天茅台媲美利润高普通住宅也能做到3成的毛利华城更可以做到60–80的毛利容量大几千亿投下去1–2年资金回来了再也难找第二个如此大的行业了在这个价值链上唯一不舒服的是土地价格虽然是市场拍卖但实际上还是政府定价当然房地产的成本和房价的关系也直接关系利润目标但是总起来说的价格和馒头的价格应该是协调的的价格高低其实并不影响房地产商人的利润除非是做错了拿了很高价格的土地却遇到了房价的大跌

主题公园的价值链是土地–创意设计—建设—运营关键环节是好的土地资源和创意设计当然运营这个事情说不重要不可能要说多重要也不未必这个需要经验积累这个产品本质是服务性的也没有售后服务的问题但对于安全性有较高的需求这个产品的特点是无法储存有反复购买的可能例如它和白酒的比较白酒也是反复可购买的但白酒可以储存但休闲不能消费只能是直接体验

公司特殊的价值链决定了较少的应收款项现金流好但房地产的特殊性决定了存货占用流动资产较多实际的现金流不均匀分布扩张拿土地的时候现金流会紧张负债率较高拿地的空档期则现金流好负债率会下降

4销售渠道和方式房地产产品有直接面对消费者的预售和委托销售公司销售这两种渠道广告投入时段性较高如果是委托销售则销售费用较高主题公园的销售有年票月票团体票等不同的方式有线上和线下不同的推广渠道线上的效果较好成本低廉线下销售成本较高广告费用高消费者主要是靠体验和口碑提高接受程度

5经营模式无论是房地产还是主题公园的品牌都是可复制的经营模式特别是欢乐谷欢乐海岸可以连锁经营房地产社区尽管不是连锁经营但是品牌效应和创意设计仍可以复制当然要适应环境做改造

欢乐谷欢乐海岸的连锁经营模式是一个非常重要的突出特点它的重要性在于可复制的模式需要标准化但文化旅游又排斥标准化所以能做到华城这样的连锁经营非得建立强大的品牌才有可能尽管在主要城市复制欢乐谷欢乐海岸模式但复制的是品牌基本设施但是每一处地方都要根据当地的自然风光重新设计

另外公司还有合作经营托管经营等模式这对于发挥当地资金和政策优势扩展经营规模有一定的好处但不适合加盟经济模式因为主题公园的地方势力比较强大有文化和环境的差异性它毕竟和饮食酒店不一样

华侨城的欢乐海岸和万达广场恒大广场等的差异性在于它是依托自然环境资源的商业模式集合了自然环境文化旅游餐饮购物酒店写字楼和住宅于一体的商业模式他会更有吸引力恒大广场更侧重于住宅集中开发万达广场侧重于商业地产开发因此也不会如万达恒大一样在每个城市复制它的产品建设需要自然环境的资源条件一般是需要靠江河湖海等水源资源

6技术特征 房地产住宅社区当然有技术问题例如绿化容积率房屋结构等这些东西主要是根据目标客户设计须看房地产商的定位是不是符合实际例如泰禾过去一直做高端但高端需求跟不上就只能做普通住宅华夏幸福主要做开发区主要是有行政资源万科主要是住宅开发华侨城其实既有政府资源又有技术资源他高端普通的住宅社区都做但主要的还是商业地产和主题公园文化旅游所以没有什么可比性做文化旅游地产的经验积累很重要

主题公园的技术特征是有的主要的也是环境设计商业体的结构构思历史文化的价值发掘等华侨城有人才有经验在国内具第一领导地位尽管长隆等后起公司也有特点甚至不少人说体验比欢乐谷好但毕竟结构是不同的就类似用海洋馆和欢乐谷比较一样本身的对比价值就不大

值得对比和注意的是ip的力度只要是主题公园强大的ip都是追求的目标这一点尽管都比不过迪斯尼但国内的主题公园华侨城恐怕还是最好的从内容上比较欢乐谷和欢乐海岸和宋城演艺也是根本不同的后者更注重内容和ip的文化旅游公司我更愿意归它为系列剧模式举个例子说二者的差别就如公园散步和看电影的区别二者也不可比

7赛道空间其一是市场容量全国14亿人口每年55亿人次6万亿的市场规模可以容纳不少公司经营当然这些公司之间有竞争关系目前看真正做文化旅游的其实不多特别高大上的公司万达融创等公司其实还是房地产也只有华侨城是真正以旅游为核心但是旅游是长线重资产必须有现金流才能持续下去因此房地产就成为了价值的实现者是现金流的来源但大多公司都是用文化旅游做勾地的手段这种公司手法不会持续下去的其次是赛道的长度随着人均收入的增加我们进入小康社会人们对美好生活的需求必然增加这个行业本身并没有天花板和西方的环境对比我们才是刚起步所以很多房地产公司都想向这个赛道上来但做成不容易所以华侨城在这个赛道是有护城河的品牌技术力量资源优势和央企的获地能力和融资能力都是民营企业无法超越的民营的好处是管理严格敢于冒险拼命但央企对风险的控制更加严格

8定价能力前面已经说过公园的价格会随着通胀的步伐而提高公司本身没有很强的自主提价能力旅游价格受到政府的严格监督不说如果过高的提价肯定会影响消费人次这种不利的定价能力也有好处那就是护城河会不断加宽后来者很难竞争这主要是因为地理位置和文化是有限的占用是一次性的例如再强悍的企业不可能在深圳世界之窗旁边再开一个类似的公园只要公园管理层不卖出别的公司也很难获得这个资源这就是华城的先发优势

房地产的价格从本质上讲也是市场化的但目前也是政策性制约这个没有什么好讲的道理大家只能接受这个现实

9现金流和盈利模式房地产方面的资产主要是流动资产流动资产主要是土地成本表现在存货上当然在预付款项和其他应收款项也是如此但在应收账款上很少占用流动资金负债方面流动负债较大反而在固定资产方面并不多在费用上的大小依次是管理费用销售费用和财务费用可见科学和严格的管理对提高公司的经营效益有意义房地产的固定资产并不大当然自持物业除外房地产的坏账大概主要体现在合作经营方面只要选择实力强信誉好的公司合作可以把坏账率降低到很低的比例

主题公园方面属于重资产固定资产较大土地游乐设备等固定资产投资都是一次性的需要长时间的折旧和摊销才能转移他们的价值因此这导致这类投资具有资金门槛钱少是做不成这个生意的这也就是只有房地产商才考虑选择这个赛道的原因主题公园的存货应收账款应该也不多因为无论是门票还是公园内的消费酒店租金等都是交钱才能体验

盈利模式方面这两类经营都很明晰它不是如支付宝赚浮存金的模式不是360的免费模式也不是提供使用工具赚点击率广告钱的模式更不是送刀架卖刀片模式不需要像互联网公司一样找到盈利点才能赚钱它的盈利模式就是交钱易货获体验因此只要不出现财务问题就不存在经营的持续问题经营能力主要表现在管理能力方面资源团队公司文化等因素在此类的经营中比较重要

10有无创造性毁灭的风险一般说来科技类产品都存在创造性毁灭的风险创造性毁灭有两种表现一种是类似汽车消灭了马车数字相机消灭了光学相机和交卷的行业灭亡另一种是例如长虹京东方类型的产品迭代风险特别是后者是我们必须考虑的技术进步风险

目前主要相关的技术进步是网络VR技术人工智能技术云技术新材料技术这些技术进步对房地产的影响不大对主题公园可能更是进步含义上的影响尽管固定资产的更新和投入会增加但更令产品有吸引力总体上技术进步不会消灭这个行业但会促进行业的进步更有吸引力

最后我们需要问一下这种生意模式有多宽的护城河不同的人有不同的回答但下面的问题自己想一下别的公司能不能轻易获得他能获得优质的环境和土地资源吗他能获得很低成本的融资吗他有设计和规划主题公园的经验和技术队伍吗他能重新获得目前已在的主题公园的竞争优势吗他的品牌价值能战胜欢乐谷和欢乐海岸吗他如果进入同一赛道有能力比华侨城的经营成本更低吗或许其他公司的某个项目的体验比欢乐谷好但他的盈利能力就一定比华侨城强大吗我认为护城河还是存在的

目前科技股的投机行情既说不上什么合理性也说不上什么牛市这就是一轮炒新行情最根本的动力是机构配置和跟投的持股满了6个月之后要卖出而很多股都盈利数倍没有任何傻瓜认为机构不会抛出这就是目前市场的实际情况

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