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孙旭龙:长江电力该不该加入自选股

投资分析 现金刘 110℃

长江电力(600900):每股净资产 6.6元,每股净利润 1.03元,历史净利润年均增长 13.6%,预估未来三年净利润年均增长 1.83%,更多数据见:长江电力600900核心经营数据
长江电力的当前股价 16.41元,市盈率 15.91,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 -0.8%;20倍PE,预期收益率 32.27%;25倍PE,预期收益率 65.34%;30倍PE,预期收益率 98.4%。

@今日话题 $长江电力(SH600900)$ $广安爱众(SH600979)$ $上证指数(SH000001)$

长江电力600900.SH是典型的价值投资标的水电特有的低成本以及长江三峡等地特有的地理环境都造就了上市公司的高毛利率据财报2016年至2018年长江电力毛利率分别为60.85%61.35%62.89%

2016年长江电力以发行股份并支付现金的方式购买三峡金沙江川云水电开发有限公司下称川云公司100%股权此举也是长江电力当年净利润翻倍的主要原因接下来我们从上市公司本身与并购等两个方面讨论上市公司的投资价值

高分红与高有息负债

长江电力有较高的股利支付率为投资者所津津乐道如2015年至2017年分别为76.39%64.54%67.20%可在A股分别排名前200名前300名前300名不过高分红率可能对实控人更为有利

以2018年为例当期上市公司净利润为226.44亿元经营现金流为397.37亿元造成二者间较大差异的主要原因有两个一个是固定资产折旧122.1亿元另一个是财务费用59.29亿元可见财务费用吞噬了上市公司相当一部分利润

造成财务费用较高的直接原因是上市公司较高的带息债务根据wind数据2016年至2018年带息债务分别为928.27亿元981.76亿元887.56亿元这也导致当期利息支出分别为65.92亿元61.41亿元59.22亿元这与带息债务规模下降有关

利息支出主要流向了哪里在财报的其他关联交易上市公司披露2016年至2018年长江电力向关联方收取利息分别为5505万元4252万元4328万元向关联方支付利息分别为60亿元46.44亿元42.1亿元占当期利息支出的比例分别为77.36%75.62%71.09%

关联方中就有上市公司控股股东中国长江三峡集团有限公司2017年2018年在关联方支付利息中占比超过90%由此来看高分红以及间接相关的较高的带息债务可能对关联方更为有利毕竟净利润与财务费用存在此消彼长的关系

若以2017年2018年年报决议的分派现金股利149.6亿元方案来看假使上市公司并不去分红那么理论上长江电力的带息债务可能在6年内归零净利润也将至少增长25个百分点

当然如果上市公司不分红却不是为了清偿带息债务那还不如分红的好

并购新增不可抗力风险

接下来谈并购如公告所言2013年下半年以来由三峡集团控股的川云公司负责开发建设的金沙江下游溪洛渡向家坝两座大型水电站相继投产发电电站效益开始全面发挥并与长江电力下属三峡电站葛洲坝电站形成了梯级联合优化调度综合效益进一步显现

收益确实不错上市公司在2016年至2018年的财报中均交付了令投资者比较满意的答卷但我们还要考虑风险在提及此次收购的风险时上市公司称除交易风险外川云公司还有标的资产相关的风险以及其它风险

标的资产相关的风险主要为四种分别为评估增值的风险整合风险财务风险经营风险1金沙江流域来水风险2上网电价调整风险3税收优惠政策变更风险4土地房产权属风险5项目未竣工决算的风险6电力市场风险7政策性风险

而其它风险有股市风险以及不可抗力引起的风险后者指在电厂生产经营过程中可能面临地震台风水灾滑坡战争国家政策调整以及其他不能预见并且对其发生和后果不能防止或避免的不可抗力因素的影响

不过上市公司并没有详细介绍地震等灾害可能造成的影响据悉长江电力以往的三峡电站葛洲坝电站均位于湖北省宜昌市境内前者在夷陵区三斗坪镇后者在长江西陵峡出口南津关以下2.3公里处

根据湖北省地震局官网湖北省自公元前143年有地震记载以来4.7级以上的破坏性地震33次其中M≥6级3次M=5.0-5.9级19次M=4.7-4.9级11次全省最大地震是公元788年的竹山6级1856年的咸丰大路坝6级以及1932年麻城的6.0级地震自2000年以来最大地震为2013年12月16日巴东M5.1级

上面提到的三个6级以上地震距离电站均较远据估算即使离着近的巴东5.1级地震也距离三峡水电站超过50公里然而溪洛渡水电站与向家坝水电站却在大关-马边地震带周边这个地震带相对于湖北要活跃得多

根据宋治平等人编写的全球地震目录一书以及中国地震台网数据大关-马边地震带5级以上地震有记录的共有19次分布于1844年至2018年具体数据如下所示

其中7级以上地震发生2次在表格中以红色加粗字体明示均在云南省大关县以北1974年的7.1级地震距离溪洛渡水电站较近据估算可能不足40公里6-7级地震发生1次在表格中以蓝色加粗字体明示在2014年发生于云南鲁甸县

值得注意的是鲁甸县这次地震对A股另一家水电公司广安爱众600979.SH当期净利润造成了较大影响该公司在2014年有资产报废毁损损失3.63亿元计入营业外支出

据公告披露该公司控股子公司云南昭通爱众发电有限公司下称昭通爱众于2014年10月14日结合红石岩水电站现场勘验并附加明确损毁证据向中国太平洋财产保险股份有限公司云南分公司书面提出先予支付保险赔偿金3.64亿元的请求但后者却于27日出具理赔联系函明确不予预付

因此昭通爱众请求裁决即被申请人支付申请人保险赔偿金4.93亿元但实际情况是广安爱众2016年年报披露称仲裁获得云南昭通保险赔款共计8303万元并获得减免地震灾后重建借款利息2269万元

虽然保险不见得能兜底风险但我们还是要再提一下保险费2016年至2018年广安爱众的固定资产分别为47.95亿元50.11亿元52.05亿元长江电力则分别为2618亿元2497亿元2379亿元二者固定资产净值率相差不大后者是前者的约50倍

而同时期广安爱众管理费用中的保险费分别为306万元339万元201万元长江电力管理费用中的保险费分别为1915万元1509万元1168万元二者保险费均在2018年下滑较2016年均不足三分之二后者是前者的约5.5倍

固定资产是广安爱众的50倍长江电力管理费用中的保险费却只是前者的5.5倍长江电力支出的保险费用是否足够或者说长江电力是否还有大量的保险费用支出算在了主营业务成本之中

另外很多人认为大坝机组等水电资产的实际使用年限要远远长于折旧年限这个考量自然没错但前提是未发生不可抗力引起的风险从风险的角度来看是否将长江电力纳入自选股中答案似乎已经不言而喻了

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