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现金流投资理论:持有 vs 买入

现金流理论 现金刘 689℃ 0评论

现金流投资理论

投资价值观:买股票就是买公司;通过持有公司的持续盈利(增长)带来的分红和市场价值(价格)提升来获取投资回报;或通过低估买入后的市场估值回升而带来的市场价格提升来获取投资回报;能低估买入优良成长公司则最好。

投资的目的:是为了创建成被动收入渠道,获取相对稳定的投资回报。

投资的方法:购买低估或估值合理的优良成长公司股票,或大幅低估的一般公司股票,长期持有,公司基本面变差或估值过高时卖出;没有可买的公司时,就买入债券、理财产品或持有现金;通过不同品类、行业、公司的分散配置来规避系统风险。

估值的方法:现金流折现法,市场价值法。

预期的收益:年化15%。

 

最近刚好手上有了部分现金,正在考虑:是继续买入手上的持仓股票,还是选择新的低估股票?唐朝这篇《持有等于买入吗?》让我幡然醒悟。按照我的现金流投资理论,买入的关键是当前的股票市值是否低估,不管是持仓的还是新的,只要是低估的优良公司股票就可以买入。如果没有低估的股票,就持有现金或买入债券、理财产品等债权类标的。

持有不同于买入。只要持仓的公司没有基本面变差或股票市值明显高估,就可以不必卖出,而持续持有。

 

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持有等于买入吗?

原创 2017-11-20 唐朝 唐书房

持有等于买入吗?书房里至少有数十人问过老唐。我也曾多次给出我的看法:持有≠买入,两者的要求是不同的。但由于一两句评论说不清楚,所以老唐曾答应提问者,会抽空写篇文章来阐述自己的观点。今天,还文字账。

本文近4000字,将阐述以下观点:

1)持有与买入的矛盾,一般发生在合理估值区间;

2)合理估值从来不是一个准确的数值,而是一个模糊的区间;

3)价值投资的核心特征就是占便宜,是五毛买一元,是一元卖两元;

4)因此,持有≠买入。两者决策所需证据强度不同。

看完上述四句,已经拈花微笑的,不用继续往下看了。下面的段落仅是对上述四句的展开。

1)持有与买入的矛盾,一般发生在合理估值区间;

网上流传一种很有说服力的思考是持有=买入,尤其是当你的资金量不足以影响市价的时候。

在你持有市值100元股票的瞬间,你实际就是放弃了100元现金,同样,在你买入100元股票的瞬间,你也是放弃了100元现金的持有资格,它俩之间是等价的。

因此,假设你的账户被误操作清仓了,你的正确选择是原样买回,否则你的持股逻辑是有问题的。老唐不同意此种看法。

股价明显低估区域,没有持有和买入的思想斗争,主要矛盾集中有限的钞票和满地黄金先捡哪块的问题上;明显高估区域没有买入计划,也不会产生持有和买入的思想斗争。

持有和买入的徘徊,一般发生在经历一轮涨幅后,企业进入合理估值区域后。此时是持有,是卖出,还是可以继续买入,矛盾涌现了。

2)合理估值从来不是一个准确的数值,而是一个模糊的区间。

正因为持有和买入之争,多发于合理估值区域,所以,要解释这个问题,先得阐述什么是合理估值。

合理估值,由两个词组成,合理+估值,联在一起表达的意思,是说当前股价下的公司总市值,基本等于该企业的内在价值。

总市值好懂,总股本×股价就是总市值。顺带解释一个过度小白的问题,有不少人问过老唐:多地上市的公司,总市值是不是各地市值加总?错!不是。多地上市的公司,总市值有多个,均为股价×总股本。

比如一个公司在大陆和香港两地上市,同时还发行的有B股。总市值≠A股股价×A股发行量+H股股价×H股发行量+B股股价×B股发行量,而是有三个:

①以A股股价计算的总市值=A股股价×总股本;②以H股股价计算的总市值=H股股价×总股本;③以B股股价计算的总市值=B股股价×总股本。

总股本=A股发行量+H股发行量+B股发行量。当你准备购买A股时,就看①;准备购买H股时,就看②,准备购买B股时,就看③。

总市值清楚明白,是个准确数字。但内在价值就稍麻烦一点了。任何企业的内在价值都只有一个:它指的是这家企业存续期间——所能给股东创造的全部现金——的折现值。

也就是说,任何人买进一家企业,一定是预期未来这家企业能给自己带来的金钱>现在付出的金钱本利和。即便是炒股的炒家,也是在这个根基之上的衍生博弈活动,虽然很多炒家从来没想过自己究竟在买卖什么。

那么,关于内在价值,就有了三个关联概念。第一是存续期间。这个容易理解,就是这家企业从现在直到其倒闭,或者直到其不再成为一个独立的企业(例如成为其他企业的一个业务单元);

第二是所能给股东创造的全部现金。这个现金,不是指净利润,而是即便分给股东也不会降低企业盈利能力的那部分现金,即通常所言的自由现金流

自由现金流不是一个财务概念,财报上找不出来这个科目。它是从企业获取的现金形式净利润里,减去维持盈利能力必须的资本再投入(保养、维修、必须的更新等),然后剩下部分就是自由现金流

净利润是否是现金形式,具备基础财务知识(例如读过《手把手教你读财报》)就很容易区分。但维持盈利能力所必须的资本再投入,就需要了解企业的生产经营模式、利润来源、行业竞争等因素,从报表科目里是找不到的;

第三是折现值。折现值体现的是金钱的时间价值。假如我有个确定回报率为5%的项目(例如5%利率的银行存款或者国债),那么10年后100%确定到手1万元,以5%回报折现到今天(这个5%就叫折现率),其价值只有6139.13元。

如果我的确定性回报是10%,那么10年后的那1万元,在10%折现率的假设下,只能等于今天的3855.43元(手机上随便下载个复利计算器app均可计算)。

从以上三个概念的表述,我们会发现,所谓内在价值,是非常不严谨的数据,坦率说,世上几乎没有人能够准确计算出来——芒格也说,从来没见过巴菲特用计算器算过。

即便我们能够穿越到未来——假设100年后这家企业倒闭的那一天,我们也只能知道这家企业100年来,累计创造了多少自由现金流(这是唯一的、确定的数据),然而,由于每个人面对的确定性选择可能有不同,会采用不同的折现率,最终这个企业的内在价值也有不同。

更何况,我们并没有能力穿越到未来。因此,哪怕我们通通采用同样的折现率,由于我们对企业存续及发展年份的预测偏差,对该企业每年能够获取的现金利润预期偏差,对企业维持盈利能力所需资本再投入预测偏差,三个偏差叠加,差异就可能非常大,即便你非常了解该企业。

因此,无论你多么了解该企业,内在价值也只能是一个区间,而不是一个精确数值,哪怕是股神巴菲特或者企业CEO也不例外。先记住这个重要结论。

——说到这儿,可能有新朋友会问,如此不严谨,现金流折现法还有什么用呢?非常有用,甚至可以说是全套股神秘笈。老唐在2014年3月7日出版的《证券市场周刊》上行文谈过。今年8月还特意将此文搬来唐书房存档,没读过的朋友,强烈建议点击《漫谈现金流折现法》阅读。

3)价值投资的核心特征就是占便宜,是五毛买一元,是一元卖两元。

价值投资者购买一家公司,一定要市值“显著”低于内在价值;同理投资者卖出一家公司,一定要市值“显著”高于内在价值。是的,没有便宜占,我们安坐不动,拒绝交易。

当你以相当于内在价值的市值购买股票,等于是预期自己的假设100%正确时,可以获取相当于折现率的回报。然而,大师们的经验说,投资要预留安全边际,要考虑到可能某些假设会出现偏差,并给自己没有预料到的意外事件留有余地(还记得赌金者吗?)。

巴菲特曾这样举例来说明该观点:如果你认为一只股票值十块钱,那么九块五或者是九块七毛五都不要买,你要等价格比你的心理价格低很多的时候再买入。如果一座桥的载重量是一万吨,那你就不要驾驶一辆9800吨的卡车从上面经过,但是你可以安然驶过一座承重量两万吨的桥。这是格雷厄姆的安全边际理念。

这个安全边际究竟该留多少呢?按照大师们的操作习惯,如果一只股票值10块钱,一般的介入位置在4~7元之间。预留的差额,就是安全边际,是给自己“莫须有”的错误准备的。这不是个严谨的计算,只是经验观察。

纵观人类投机史,资本市场的疯狂从来不会“恰到好处的在合理位置停下”。按照大师们的认识,人们的情绪总是在过度恐惧和过度贪婪之间摇摆,就好像一个钟摆围绕着中点(合理估值)荡来荡去,因此,大师们只在别人极度恐惧时贪婪,在钟摆远离中点的时候才下手买入。

卖出同样如此。将一元钱标价一元卖出,那可不是投资者所为。投资者来到这个市场,利用人们的过度恐惧买入,同时也别放过人们的过度贪婪。在钟摆荡向另一边卖出,获取最大化利润,才对得起自己的研究时间和投入资本。

而持有则相对简单。套用欧元之父蒙代尔的一句名言:“If it is not broken, don’t fix it”。没有损坏,就不要去修它。在看不出是过度贪婪还是过度恐惧的时候,那就是it is not broken,我们don’t fix it,静静等待就好。看不见便宜占的时候,维持原样不动。

4)持有≠买入。两种决策所需证据强度不同。

在内在价值是个区间、买入需要显著低于内在价值、卖出需要显著高于内在价值的三大假设之下,我们很容易就能够理解持有≠买入。

举例说明:假如某公司,根据你的考证和认识,你很大程度确定其价值大约在70~100元之间;

此时,如果市价70元,正确决策是不买。因为假如你的判断靠谱,真的价值70元,你用70元换入70元,白白亏损交易税费,浪费金钱的时间价值和机会成本。

而如果你的预计有少许偏差,可能真实价值是60元,你花了70元买进,在下一个傻子出现之前,你就是那个傻子——博傻,是价值投资者必须要戒掉的爱好。

若市场某甲因故着急抛出,要价40元,你的正确决策是买入。这保证了即便你判断上有少许误差,仍然有可观利润。

当买卖完成,你的40元现金已经消失了,忘掉它。你现在拥有的是价值约70~100元之间的股票,忘掉跟40有关的一切。

此时,如果某乙出价70元,你的正确决策是不卖,因为你用价值70~100元的股票,去置换70元现金,毫无意义,完全没有利用到人性的疯狂,甚至被某乙利用了你的恐惧。于是你持有。

如果某丙出价到150元以上时,你的正确决策是卖出。难点在于市场出价大于100却小于150时,这个期间,其实可卖可不卖,都有道理。因为我们无法预测市场情绪究竟会有“多”疯狂,持有或者卖出都合理,这部分是投资中属于艺(yun)术(qi)的部分。

但我们至少可以肯定,在70~100元,甚至从60~110元之间,我们只应持有,不应买入,持有≠买入。因为买入的要求条件,比持有的条件更高:买入必须要有便宜占,买入需要在合理估值区间的下沿再预留出安全边际。

5)例外。

也有例外,可以不用去考虑高估、低估还是合理,那就是:发现了更具性价比的投资对象。当内在价值70~100的股票,市价是50、90或是110,本应该是标准持有状态,但你确信有另一只价值100的股票,市价只有30。此时就不用考虑高估、低估或者合理了,卖掉它。

如果你理解和同意本文所说,那么你在投资领域就只剩下一门必修课了:估值。这是个日拱一卒、终身学习的领域,无论你、我还是世界知名投资大师,都在天天学习,永无止境。这门课的乐趣是,你增加的任何一点积累,都将能够通过资本市场兑换成财富。

反之,如果无法对企业内在价值做出合理判断就贸然交易,无论是买入还是持有,永远都会心惊胆战。如同老唐仿作《采桑子》描述:心中若无价值锚,红也惊心,绿也惊心,忽闻天台跳楼声。投机好似风前絮,欢也飘零,悲也飘零,化作股海点点萍……

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