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价值投资选股:中国平安601318 – 保险行业前景

价值投资选股 现金刘 1803℃ 0评论

自中国恢复国内保险业务以来,保费收入规模快速增长。截止到2016年底,原保险保费收入规模已经到达了3万亿。

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经过2011年的政策性调整之后,最近几年增速初步加快,特别是寿险和健康保险业务。

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中国已成为全球寿险保费增长最重要引擎。根据瑞再 sigma 报告,在 2016 年全球寿险保费 2.5%增长中,中国贡献了 2.4 个百分点。其余的 0.1 个百分点,则为其他所有市场的合计贡献率。然而与增长贡献地位所不匹配的是我国保险,尤其是寿险保障的覆盖程度。

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相较国际主要对标市场,我国保险尤其寿险的渗透率、覆盖程度仍低。中国大陆 2016 年保险密度(人均保费)为 337 美元,日本、韩国 分别是我们的 11 倍和 10 倍,我国台湾和香港地区分别是大陆的 13 倍、 23 倍,美国、英国是 11 倍。寿险保险密度的差距更大,日本、美国、 香港分别是我们的 15、16、37 倍。根据保监会数据,目前我国人均持 有寿险保单 0.09 件,而我国台湾地区、日本、美国分别是 2.4 件、1.57 件和 0.87 件;我国人均寿险保额仅 5050 元,我国台湾、日本、美国分 别是 33 万元、62 万元、44 万元,差距更大。

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按照十三五规划到 2020 年我国 保险密度和深度分别达到 3500 元和 5%,推算接下来隐含总保费的年增 长率为 12%以上。我们认为 2018 年是深化转型保障的重要时点,一是 税延养老政策的落地,税延养老年金产品对于长寿风险保障的意义重大, 会推动行业做真正的年金险。二是 134 号文,对于短期“快返年金”的 监管,也会加速对于真年金产品的设计和销售,并且进一步提升寿险公 司对长期保障型产品 KPI 的设定。

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居民保险保障意识在觉醒。过去寿险保费增速快过城镇居民人均可 支配收入(2012-2016 年的年均复合增速分别为 21.6%和 8.2%),居民 主动购买保险、为自己和家人提供保障的意识不断提高。随着居民收入 提高生活水平改善,寿险保额提升速率将加快。根据平安 2017 年投资 者开放日披露的数据,平安寿险长期保障型产品件数持续增加的同时, 保障型产品件均保额大幅增长,同样收入的人对于生命健康的看法和要 求不同,保额将会继续提升。

未来长期保障型产品大有可为。长期保障型产品,如健康险、重疾险等的发展情况是下一阶段 跟踪主要保险公司的最为重要的方面。一方面,长期保障型产品的高价 值率可以贡献主要的新业务价值增长,我们测算长期保障型产品对平安 和太保 2017 年新业务价值的贡献分别为七成和六成以上;另一方面, 长期保障型产品确实是居民需要的,对人的生老病死残各方面有保障意 义的产品。对于长期保障型产品的增长我们有以下几点分析和判断。

1、人口老龄化和医疗费用支出增加在客观上要求商业健康险的发展。 我国人口老龄化日益加剧,根据平安 2017 年投资者开放日数据,预 计 2050 年我国人口供养比将由 2013 年的 4 降至 2,,过去十年人均 医疗费用年均增长 16%,过去十年健康险赔付支出年均增长 22%, 社会环境变化导致的人口结构变化和医疗费用上涨,在客观上要求 商业健康险的发展。

2、健康险增速将在 2018 年重回高增长。2012-2016 健康险保费年均复 合增速为 47.1%,而截至 2017 年 11 月的健康险保费同比增速只有 6.8%,主要原因为此前有较多打着长期健康险旗号的具有短期理财 性质的短期护理险,而随着监管对于此类产品的肃清,行业健康险 保费将重回高增长、真增长的趋势。

3、拥有优质代理人队伍的大寿险公司具备优势,增速将快过行业增长中枢。长期保障类产品因为条款相对复杂和非标准化,需要依赖更 有“温度”的代理人渠道进行客户引导和销售,因此我们认为具有 优质代理人队伍的大寿险公司将更受益。我们预计以健康险为代表 的长期保障类产品的短期增长中枢为 20-30%,寿险公司之间竞争将 出现分化,布局更早、代理人队伍销售经验更丰富的公司将获得更 高的增长,预计上市寿险公司的增速会在 35%以上。

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渠道发展换挡,代理人渠道存优去劣。代理人队伍的强弱将决定各家公司长期保障型产品销售的前景,队伍的 “扩量提质”并不是一句空话,代理人队伍人力增长将由高增长变为稳 增长。展望 2018 年我们也确实看到上市保险公司对于队伍建设的一些 变化:平安始终强调“代理人收入”是公司的一号工程,交叉营销和科 技的优势将不断提升代理人收入;太保注重培育顶尖绩优人力和顾问营 销的发展;新华将在 2018 年队伍发展中推出“继承权”、“赋予权”和 “跨区域经营”等政策;国寿代理人队伍的质态也有明显改善。对于代 理人队伍发展我们有以下几点分析和判断:

1、代理人规模增速趋缓,保险公司队伍发展 KPI 变革。行业在 2015 年代理人资格考试放开之后,代理人队伍人力规模持续高增长。我们预计高速增长的趋势将会放缓,根据各家公司投资者开放日等信 息,预计 2018 年平安、太保、新华、国寿代理人人力规模的增速为 15%、10%、36%、10%,除新华因 2018 年进入转型的发展收获期 仍需扩大队伍规模,其他公司人力增速纷纷将下降。保险公司对于 队伍建设的要求也已经改变,队伍活动率、举绩率、绩优人力等质 量指标的 KPI 权重会上升。

2、关注优质代理人队伍发展。“优增”将成为各家公司队伍建设的着力 点,一方面提升对代理人学历等的门槛,另一方面也有更多来自医 疗、法律、税务、银行等其他行业的人才进入保险公司的代理人队 伍,他们在客户服务和营销时有更多的专业和阅历经验,整体提高 了代理人客户资源的利用和开发。

3、队伍建设质量,决定核心业务增速。保险的销售需要有“温度”,寿 险产品的复杂性以及非标准特性,需要代理人与客户的面对面交流 与解释,来促进客户保障需求的激发和实现最终购买。因此具备最 优质代理人队伍的寿险公司将在消费升级、转型保障的过程中最终 受益。

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内含价值增长主要来自于预计回报及新业务价值创造。2012-2016 近五年来,四家公司的内含价值保持了高增长,平安、太保、 新华、国寿近五年的内含价值复合增长率分别为 20%、20%、21%、17%。 分析各家公司内含价值报告的内含价值变动分析部分,可以得到以下几 点结论。

1、内含价值增长主要来自于预计回报及新业务价值创造。四家公司预 计回报贡献占比约为一半,即每年约 10%的确定、稳定贡献。新业 务价值创造每年的贡献也很大,其中平安的新业务价值创造贡献最 高为 73%,体现出了平安出色的新业务价值创造能力。营运偏差贡 献基本平衡,说明精算假设中的营运假设与实际经验发生情况相当。 各家公司均有正的累计投资偏差,投资的实际收益要好于对投资收 益率的假设。另外,除因给股东分红从而抵减一部分价值,其他贡 献主要包括了评估方法、假设、模型变动,以及市场价格调整影响, 总体对价值影响不大。

2、内含价值增长的一大稳定来源是预计回报。预计回报即各家公司在各自 10%-11.5%不等的风险贴现率假设(平安 11%、太保 11%、新 华 11.5%、国寿 10%)之下,年初的内含价值在会计年度的期望收 益,可想而知每年 9-11%不等的预计回报收益,是对每年内含价值 复利增长的确定性贡献。风险贴现率理论上等于无风险收益率加上 一定的风险溢价,风险溢价即股东对资本收益率的溢价要求,目前 风险贴现率水平是足够审慎的,因此未来预计回报对内含价值的增 长部分仍为确定性的。

3、内含价值增长的另一大稳定来源是新业务价值创造。随着新业务价 值近年来的高增长,新业务价值创造对内含价值增长的贡献度提升, 而且 2016 年调整为“偿二代”规则之后,新业务之间、新业务对有 效业务形成的分散效应也增加了贡献度。

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准备金因素提升业绩弹性。随着十年期国债即期收益率的不断抬升(截至 2018 年 1 月 12 日,中债 十年期国债收益率为 3.93%),十年期国债 750 日移动平均曲线(简称 “750 日曲线”)也在 2017 年四季度由下降转而上升,近三年因 750 日 曲线下降造成的寿险负债准备金增提抵减利润现象将改变。我们预计, 如果当前十年期国债收益率保持,那么到 2018 年底 750 日曲线将比 2017 年底上升 19BP,2018 年上市保险公司至少不会再增提寿险负债 准备金。

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估值仍低、提升空间大。价值增长确定性、业绩增长弹性以及寿险消费升级可持续,是我们继续看好 2018 年保险股投资机会的主要逻辑。目前(截止 2018 年 1 月 12 日)上市四大保险公司平均 pev 估值为 18pev1.1 倍左右,我们认为得 益于保险公司长期保障型产品占比提升,上市保险公司未来 3 年将获得确定性的内含价值增长,内含价值的预计回报与新业务价值创造的稳定 贡献之下,内含价值未来将获得 15-20%的稳定增长中枢。因此,如果 资本市场以至少三年作为持股周期投资于保险股,获取内含价值内生增 长的复利收益,我们认为对于保险股的目标估值有望继续提升至 1.5-1.7 倍!

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